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离型膜，主要应用领域为被动元器件（电容、电阻、电感），另外在光学领域的偏光片中也有应用。 从离型膜产业链景气度来看： 短期来看——2022年5月，中国台湾MLCC厂商营业收入当月同比下滑8.93%，下游需求疲软，主要原因是下游消费电子（特别是手机）销量下滑所致。例如，今年618网购节期间，智能手机销量为1400万部，同比下降25%。 中长期来看——MLCC龙头有扩产计划，供给继续增长。2022年，国内外知名MLCC企业的总扩产增速25%，国内企业2022和2023年总扩产规模59%和75%。其中，国外一线龙头村田、太阳诱电新扩建产能主要针对高端车用级MLCC。 图：MLCC龙头扩产情况 来源：国泰君安 由于MLCC离型膜产业链，上市企业中仅洁美科技一家有生产，而偏光片用的离型膜生产商是双星新材，两者业务其实并不完全可比，但考虑到洁美无严格可比公司，因而，我们将二者放在一起做跟踪。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 洁美科技（浙江省，湖州市）——2022年Q1实现营业收入3.28亿元，同比-24.93%；实现归母净利润0.32亿元，同比-65.93%。 双星新材（江苏省，宿迁市）——2022年Q1实现营业收入17.30亿元，同比+35.00%；实现归母净利润3.59亿元，同比+30.01%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 图：Wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究 MLCC离型膜产业链包括： 图：MLCC离型膜 来源：塔坚研究 上游——原材料为原膜基材、硅油树脂、固化剂、溶剂、其他材料；制造设备为涂布、放卷收卷、烘干固化、分切检测。 离型膜的生产过程，是将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按比例称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在 PET原膜表面，然后通过烘道使溶剂挥发及硅油固化，之后采用分条设备将宽幅母卷分切。 图：离型膜生产流程 来源：招股说明书 中游——离型膜制造，根据材质不同可分为：PET 离型膜、PE离型膜、BOPET离型膜等。 以下游MLCC离型膜应用为例，MLCC离型膜供应商主要为日本的帝人杜邦、三井化学、东丽、东洋纺。国内供应商为洁美科技。 下游——下游应用广泛，主要用途为MLCC、OCA光学、偏光片、模切产品等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）MLCC离型膜产业链，未来的增长点在哪里？ 2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ 本报告，将更新到产业链地图 （壹） 离型膜又称转移胶带，是一种表面具有分离性的薄膜，主要由基材、底胶和离型剂组成。主要应用领域为被动元器件（电容、电阻、电感），另外在光学领域的偏光片中也有应用。 二者合计市场规模超300亿元，其中，被动元器件用离型膜约200亿元，偏光片用约100亿元。 以MLCC（片式多层陶瓷电容器）为例，MLCC的关键生产环节包括：配料、流延、印刷、叠层、烧结等。其中，MLCC离型膜是流延环节的关键原材料，具有高消耗品属性。 图：MLCC制作过程 来源：村田官网 离型膜使用于流延环节——将有机硅离型剂涂布于PET 聚酯薄膜的表层上，在流延步骤中用于承载陶土层，陶瓷浆料通过流延机的浇注口，使其涂布在绕行的 PET 离型膜上形成一层均匀的浆料薄层，再通过热风区挥发浆料中绝大部分溶剂，经高温干燥、定型、剥离离型膜后得到陶瓷膜片。 图：MLCC离型膜结构 来源：势银智库 从MLCC的发展来看，高容是大趋势（减小电介质层厚度或增加叠层数），日本村田、太阳诱电等已可实现800~1000层的 MLCC。 为确保陶瓷膜片的薄膜化及厚度均匀性，每一层陶瓷介质的形成均需要相同的离型膜。因此，离型膜需要具备可浸润、离型稳定、具有高平整度（凸点要控制在 0.2um 内）、干燥后易剥离等特性，技术壁垒较高。 目前MLCC离型膜的供应商主要为日本的帝人杜邦、三井化学、东丽、东洋纺，合计占据全球80%以上的市场。 造成这样格局的原因为： 1）光学级所用的高端离型膜生产车间净化等级要求高（1000级洁净车间），涂布设备精度高，配方固化反应需彻底。生产高端的离型膜需要进口日韩的产线。 图：离型膜生产工艺流程 来源：招股说明书 2）离型膜生产存在know-how影响。涉及到收卷环境、温度曲线、烘道、涂布头、涂布机配方等多个环节。如下图所示，普通离型膜会出现彩虹纹路（左），高品质离型膜（右）则不存在该现象。 图：普通离型膜VS高品质离型膜 来源：东洋纺官网，招商证券 3）影响离型膜性能的关键原材料为PET基膜，国内中低端基膜可满足自供，高端离型膜由杜邦、东丽、东洋纺、三菱化学和 SKC 等国外企业供应。 （贰） 首先，从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。 从2021年收入体量来看，双星新材（59.31亿元）>洁美科技（18.61亿元）。 洁美科技——收入的71.73%来自于纸质载带、14.28%为胶带、6.11%为塑料载带、6%为离型膜。离型膜是其新拓展的业务。 图：收入构成（单位：亿元） 来源：塔坚研究 主业纸质载带和塑料载带都属于薄型载带，用于电子元器件封装。由于纸质载带价格低廉、回收处理方便等特点，因此90%的被动元器件采用纸质载带进行封装。（厚度不超过1mm用纸质载带，厚度超过1mm则使用塑料载带，例如半导体分立器件、集成电路、 LED及一些尺寸较大的被动元件）。 纸质载带和塑料载带市场规模都不大，年产值在20~30亿元人民币。目前在纸质载带领域，洁美科技全球市占率超过 50%，依靠的是关键原材料（电子原纸）自供的成本优势和技术优势。 图：薄型载带用处 来源：招股说明书 而新的离型膜业务（原材料与胶带业务相同，都是PET胶膜）是从2015年开始发展，且用途也从MLCC往光学膜、新能源等多个方向拓展。其中： MLCC用离型膜与原载带业务客户存在重叠； 光学膜方向为偏光片，合作客户为三利谱； 新能源方向CPP保护膜主要应用于锂电池用铝塑膜和 ITO 导电膜制程，刚开始放量。 双星新材——收入的36.19%来自于光学膜、30.68%为聚酯薄膜、21.04%为新能源材料膜（光伏背板膜）、6.5%为可变信息材料膜（色带打印TTR膜）、5.16%为PVC功能膜（应用于各种标签、瓶用套装、印刷等）。 对光学膜赛道，之前我们在优塾产业链报告库中有研究，此处不详细叙述。 以上不同品类膜产品均为聚酯薄膜材料，目前发展重点为高端聚酯薄膜产品，包括光学膜和光学基材等光学材料、新能源材料以及特种功能材料。 图：公司主要产品 来源：信达证券 图：收入构成（单位：亿元） 来源：塔坚研究 光学膜产品为复合膜、增亮膜、扩散膜，实现“PET切片-基膜-应用膜”产业链一体化，从上游PET切片开始，逐步攻克光学基材、光学膜片，并对接下游终端客户。 （叁） 接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势： 一、营业收入增速 图：营业收入增速（%） 来源：塔坚研究 从营业收入增速来看，洁美科技>双星新材。其中，洁美科技的收入波动较大。 洁美科技2019年收入负增长，受到2018Q4起到2019Q2开始， MLCC行业一直处于去库存状态。 去库存原因是：1）在2017~2018年，日本MLCC龙头退出常规MLCC产品，中国台湾省国巨及其经销商对常规产品进行提价，导致下游企业恐慌性备货导致库存较高；2）行业处于4G向5G转换阶段，需求短期下滑。 图：台股MLCC收入当月同比 来源：Wind 洁美科技2021Q3开始增速快速下滑，也和MLCC景气度下滑有关。根据TrendForce数据，2021Q1到2022Q1消费电子级MLCC价格下滑5%~10%不等。手机、笔电、平板、电视等产品需求均不旺盛，各尺寸平均库存超90天。TrendForce预测2022年下半年，消费电子级MLCC价格还有3%~6%的跌幅。 双星新材近3年收入增速较为平稳在15%左右，主要受到：1）近几年新产品（光学、光伏、可变信息、热缩膜）相关产能陆续投产；2）光学膜收入占总收入36%，与之相关的LCD产业有产业迁移的趋势。 图：LCD产能转移 来源：CINNO Research，中金公司 二、归母净利润增速 图：归母净利润增速（%） 来源：塔坚研究 从归母净利润增速来看，双星新材>洁美科技，整体和收入增速相关性高。 双星科技2019年收入和利润背离，因为公司对老旧产能进行了停工改造，导致稼动率不足，当年毛利率同比下滑4.34pcts。 三、净利润现金含量 图：净利润现金含量 来源：wind 洁美科技2017年和2018年净利润现金含量小于1，因为：1）2017年收入快速增长导致应收账款增长较快；2）2018年行业景气度高，原材料提前备货。 双星新材2021年净利润现金含量小于1，受到产能释放，收入规模上升，存货和应收账款增加所致。 （肆） 对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看最新一季度数据。 洁美科技（浙江省，湖州市）——2022年Q1实现营业收入3.28亿元，同比-24.93%；实现归母净利润0.32亿元，同比-65.93%。 22Q1收入下滑，受到卫生事件影响下游行业需求波动、下游整体开工率恢复低于预期，客户订单量有所下降或延期。 从近期行业调研情况来看，4月份以来公司订单在逐步恢复阶段，但恢复速度略慢于预期，主要因为消费电子行业特别是手机销量下滑。公司订单能见度变化不大，日韩客户两三个月不等、部分日企订单指引三到六个月。 Q1利润下滑更快，受到原材料木浆较大幅度涨价、产线稼动率偏低、以及运费调整至主营业务成本，导致单季度毛利率为32.49%，同比下滑6.58pcts。 图：单季度收入对比 来源：塔坚研究 双星新材（江苏省，宿迁市）——2022年Q1实现营业收入17.30亿元，同比+35.00%；实现归母净利润3.59亿元，同比+30.01%。 Q1收入和利润增长，主要来自于2021年新增产能30万吨（当年实际投产7.2万吨），剩余产线在调试安装，逐月陆续投产，2022年全年产量可达75万吨-80万吨左右，对应产能增速超40%。 图：单季度收入对比 来源：塔坚研究 （伍） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况： 一、成本结构 图：成本构成（%） 来源：塔坚研究 1）纸质载带 纸质载带重要的原材料木浆价格处于高位，影响因素主要为极端天气、地缘政治、运力堵塞、原料短缺和计划外检修等，不过2022年下半年有阔叶浆产能释放，转折点可能出现在年底。关于木浆价格详见造纸产业链分析（详见优塾产业链报告库），此处不再赘述。 洁美科技对于主要原材料采用分批次集中采购，在木浆价格较低的2020年囤积了较多低价纸浆，进行提早备货。此外，还加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率。 图：原材料采购成本 来源：债券跟踪评级报告 2）离型膜 离型膜原材料是聚脂薄膜，其炼化路径为：PX-PTA-聚酯，PTA和乙二醇是生产原膜基材的直接原料。PX-PTA-PET（聚酯）产业链上几乎所有的PX的用途是生产PTA，同时PTA几乎全用于生产PET，生产链条单一且没有替代品。 从长城证券整理的数据看，长期来看，PX和PTA都存在产能扩张过剩情况。因此，影响离型膜企业成本的关键是原油价格，同样可通过提早备货、签订长单等形式锁定价格。 图：PET上游产业链 来源：长城证券 二、毛利率 图：毛利率（%） 来源：塔坚研究 从毛利率来看，洁美科技>双星新材，这是因为洁美科技主营纸质载带产品毛利率（40%左右）较高影响。 洁美科技2020年毛利率有所提升，原因是：1）纸质载带毛利率提升8.8pcts至42.9%，受到下游mlcc需求提升、客户补库意愿强；2）塑料载带毛利率提升11.75pct至40.4%，是因为实现上游精密模具和原材料自主生产，形成“PC 塑料粒子+塑料载带+盖带”产业链自主。 图：台股MLCC收入当月同比 来源：wind 双星新材毛利率存在明显提高趋势，主要受到：1）高端膜（光学、光伏、可变信息、热缩膜）占比提升影响，高端膜毛利率在30%~40%，低端膜毛利率约20%；2）2019年公司对老旧产能进行了停工改造，导致2019年基期数据较低。 三、净利率 图：净利率（%） 来源：塔坚研究 从净利率来看，双星新材>洁美科技。 双星新材在2021Q3后净利率超过洁美科技，主要是毛利率提升的影响，另外还有投资理财、政府补贴等非经营性损益对利润大约有12%的影响。 四、期间费用率 图：销售费用率（左）、财务费用率（右） 来源：塔坚研究 图：管理费用率（左）、研发费用率（右） 来源：塔坚研究 洁美科技2022Q1管理费用和研发费用率增长显著，1）收入增速下滑；2）2021年11月开始实施股权激励（涉及管理人员和研发人员）。 五、净资产收益率 图：杜邦分析 来源：塔坚研究 从净资产收益率来看，洁美科技>双星新材，主要由权益乘数贡献。 洁美科技2020年开始权益乘数增长较快，来自于带息债务的增长。2019~2021年间有息债务分别为2.35亿元、10.8亿元、15.04亿元，同期双星新材的有息债务为0。 洁美的债务主要用于产能的扩张，其中2020年新增9条塑料载带生产线；2021年1月投产安吉年产2.5万吨原纸项目，新增12条塑料载带生产线。 从偿债能力来看，洁美科技流动比率、速动比率与现金短期债务比均处在安全范围。 图：偿债能力指标 来源：债券跟踪评级 （陆） 纸质载带和离型膜均用于MLCC的生产环节，MLCC销量是影响纸质载带和离型膜的关键因素。 我们曾在民用MLCC报告中，详细分析过MLCC的几轮周期，以及行业内的供需情况（详见优塾产业链报告库）。此处，我们做一个更新。 中长期来看，MLCC的增长来自于消费电子中AIOT设备、物联网设备，汽车电动化以及智能化等，村田估计2020~2025年MLCC销量CAGR在5%~6%之间。 MLCC的下游较多，不同机构之间的口径存在较大差异。此处我们根据中国信息网数据，按照市场规模将MLCC下游分为：影音设备28%、手机24%、PC 18%、汽车12%。 其中，影音设备即包括家庭用途（电视、音响、家庭影院），又包括商业娱乐用途（影院、演出舞台等）。影音设备领域较为分散，且行业内技术变化较小，并且，小型化、中高压、高容等高端 MLCC 产品趋势的应用较少（PC行业同样较少用到高端产品)。 因此，MLCC下游应用需要重点看手机和汽车电子。 图：MLCC市场下游应用
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发表于 2024-3-28 08:05:00
