化工行业2023年度中期策略

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一、稳增长政策密集出台，经济修复进程有望加速

（一）全球变局之下，我国经济韧性凸显

2020-2022 年，全球疫情反复、地缘冲突加剧、能源危机等一系列冲击之下，全球经济形 式不容乐观，总体增速放缓。面对诸多不确定因素，过去三年我国经济年均增长 4.5%左右， 增速远高于世界经济平均增速 1.8%，也高于美国、欧元区和日本的 1.6%、0.7%和-0.3%，充分 彰显了我国作为世界第二大经济体的强大韧性。2023 年是我国按下“重启”键的开局之年，在 系列刺激政策推动下，一季度我国 GDP 总量为 28.5 万亿元，同比增长 4.5%，增幅分别较 2022Q4 以及 2022 年全年增加 1.6、1.5 个百分点，且显著高于同期欧美日韩等国家及地区增幅。

2023 年以来，我国各项经济指标总体运行较为平稳，受去年 4 月国内疫情高峰期低基数 影响，今年 4 月各项指标同比抬升幅度较大，5 月部分经济指标增速环比有所回落，剔除去年 同期基数变化影响，我国 5 月经济指标总体保持平稳运行。5 月单月我国固定资产投资额 4.13 万亿元，较 4 月基本持平；社会消费品零售总额 3.78 万亿元，同比增长 12.7%，较 4 月回落 5.7 个百分点；货物出口总额（人民币计）1.95 万亿元，同比下滑 0.8%，较 4 月回落 17.6 个百 分点。5 月出口同比转负，一方面系去年 5 月出口基数较高，另一方面系当前欧美等海外国家 高通胀下去库存、需求转弱影响所致。1-5 月，我国固定资产投资同比增长 4.0%，较 1-4 月回 落 0.7 个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长 7.5%、制造业投资增长 6.0%，分别较 1-4 月回落 1.0、0.4 个百分点；社会消费品零售总额同比增长 9.3%，增速较 1-4 月上调 0.8 个 百分点；我国货物出口总额（人民币计）同比增长 8.1%，增速较 1-4 月下调 2.5 个百分点。

今年以来，我国经济的重要支柱产业房地产产业表现仍较低迷。从投资来看，1-5 月我国 房地产开发投资完成额同比下降 7.2%，较 1-4 月下调 1 个百分点。从销售来看，商品房销售 面积同比下降 0.9%，较 1-4 月回落 0.5 个百分点。从竣工来看，在“保交楼”政策推动下，房 屋竣工持续改善，连续四个月同比转正；1-5 月同比上涨 19.6%，较 1-4 月上调 0.8 个百分点。 整体来看，当前房地产市场仍处在底部企稳的弱复苏阶段、增长动能偏弱。

从工业增加值来看，我国工业生产保持恢复态势。1-5 月，我国规模以上工业增加值同比 增长 3.6%，与 1-4 月持平。具体到化工相关子行业，1-5 月石油煤炭及其他燃料加工业、化学 原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业分别同比增长 4.0%、6.9%、4.2%、 0.2%，分别较 1-4 月上调 1.8 个百分点、下调 0.7 个百分点、上调 1.2 个百分点、上调 0.5 个百 分点。整体来看，化工相关子行业普遍已较去年年末低点出现回暖迹象。

（二）稳增长多措并举，下半年经济修复有望提速

放眼全球，欧美央行连续加息，海外高通胀、人民币贬值，全球债务水平上升，以及仍在 延续的贸易争端、地缘冲突，全球和我国经济修复仍面临着诸多挑战。当前国内经济复苏斜率 整体较为平缓，经济修复仍需强有力的政策助推。近期各部门已明显开始发力，密集出台稳增 长相关政策。6 月 16 日召开的国务院常务会议中强调，将针对经济形式的变化采取更加有力 的措施，增强发展动能，优化经济结构。预计下半年随着系列政策措施的出台，我国经济修复 动能将逐步转强。 稳货币、宽信用、降成本，实体经济帮扶力度持续加大。2023 年以来，我国延续稳货币、 宽信用格局，通过降准适当释放流动性，并加大信贷投放精准引导资金流向实体经济。截至 5 月末，我国广义货币（M2）余额 282.05 万亿元，同比增长 11.6%；社会融资规模存量为 361.42 万亿元，同比增长 9.5%，其中对实体经济发放的人民币贷款余额 225.62 万亿元，同比增长 11.3%，占比 62.4%，同比增长 1 个百分点。6 月 13 日，发改委、工信部、财政部、人民银行 联合发布《关于做好 2023 年降成本重点工作的通知》，进一步从税收、金融、制度性交易成本、 人工成本、用地原材料成本、物流以及资金周转率等多方面助力实体经济提质增效。6 月 20 日，央行分别下调一年期、五年期以上贷款市场报价利率（LPR）10 个基点，充分体现了央行 助力实体经济降低融资成本、促进信贷的决心。

稳就业、保民生、促消费，市场活力有望加速恢复。在内外部面临诸多不确定性因素的当 下，保障民生、扩大内需、促进消费是拉动我国经济增长的重要抓手。就业方面，在国家及各 地方政府稳就业系列政策发力下，上半年我国就业形势总体向好。5 月我国城镇调查失业率为 5.2%，环比 4 月持平，同比下调 0.7 个百分点，其中 25-59 岁人口城镇调查失业率为 4.1%，环 比连续 3 个月下调，同比下调 1.0 个百分点。消费方面，商务部将 2023 年定位为“消费提振 年”。年初以来，在各部门协同之下，已陆续出台文旅、汽车、家电等系列促消费政策，各地 方政府也通过发放消费券、举办促消费活动等方式提振居民消费意愿。在系列政策推动下，下 半年我国就业形势及消费市场预期将持续回暖。

二、行业盈利筑底基本完成，随需求修复有望边际改善

（一）23Q1 盈利大幅下滑，行业去库存仍在延续

在下游需求不振、行业去库存、产品价格/价差下滑等诸多压力下，化工行业 23Q1 业绩 同比大幅走低。其中，基础化工板块 23Q1 实现营业收入 5679.55 亿元，同比下降 6.71%；归 母净利润 374.59 亿元，同比下降 47.30%；石油化工板块 2023Q1 实现营业收入 10643.05 亿元， 同比增长 3.21%；归母净利润 195.16 亿元，同比下降 43.72%。

基础化工 33 个细分子行业方面，从归母净利润指标来看，23Q1 归母净利润同比提升和下 降的子行业比例分别为 12.1%和 87.9%；环比提升和下降的比例分别为 51.5%和 48.5%。同比 来看，仅轮胎（+422.7%）、有机硅（+85.1%）、涤纶（+48.9%）、碳纤维（+22.9%）四个子行 业表现较好，而粘胶（-141.4%）、绵纶（-97.0%）、其他化学原料（-94.5%）、氟化工（-70.7%）、氯碱（-70.6%）等子行业表现较差。环比来看，复合肥（+1186.4%）、日用化学品（+448.3%）、 有机硅（+419.6%）、钛白粉（+344.9%）、农药（+288.0%）等子行业归母净利润涨幅居前，而 粘胶（-145.3%）、绵纶（-87.5%）、其他化学原料（-83.1%）、涤纶（-82.8%）、膜材料（-68.2%） 等子行业归母净利润跌幅居前。从毛利率指标来看，23Q1 毛利率同比提升和下降的子行业比 例分别为 9.1%和 90.9%；环比提升和下降的比例分别为 60.6%和 39.4%。同比来看，仅日用化 学品（+6.9 个百分点）、轮胎（+4.2 个百分点）、涂料油墨颜料（+1.9 个百分点）三个子行业毛 利率上涨，而其他化学原料（-24.2 个百分点）、碳纤维（-14.2 个百分点）、钛白粉（-13.0 个百 分点）、氟化工（-12.3 个百分点）、氮肥（-10.8 个百分点）等毛利率下滑明显。环比来看，有 机硅（+10.3 个百分点）、绵纶（+7.7 个百分点）、氨纶（+7.4 个百分点）、合成树脂（+7.2 个 百分点）、复合肥（+5.7 个百分点）等毛利率抬升幅度居前，而其他化学原料（-13.0 个百分点）、 氟化工（-6.6 个百分点）、碳纤维（-6.0 个百分点）、钾肥（-4.2 个百分点）、民爆用品（-2.5 个 百分点）等毛利率下滑幅度居前。

行业去库存仍在延续。受海内外需求偏弱影响，制造业整体延续主动去库存状态。6 月制 造业 PMI 产成品库存指数和原材料库存指数分别为 46.1%和 47.4%，分别环比 5 月下滑 2.8 和 0.2 个百分点。化工细分行业方面，5 月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶 和塑料制品业、石油煤炭及其他燃料加工业规模以上工业企业产成品存货同比分别上涨 6.1%、 下滑 10.3%、上涨 0.1%、下滑 9.3%，环比 4 月分别回落 2.1、2.8、0.8 和 3.7 个百分点。期间， 受原材料价格下降、去年同期高基数以及海内外需求偏弱、行业主动去库存等因素影响，制造 业及化工细分行业 PPI 同比降幅持续扩大。5 月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、 橡胶和塑料制品业、石油煤炭及其他燃料加工业 PPI 分别同比下滑 12.2%、4.3%、4.1%和 15.1%， 跌幅分别环比 4 月扩大 2.3、1.4、0.3、3.7 个百分点。

从产品价格来看，在我们重点跟踪的 182 个产品价格中，年初以来，共有 49 个产品价格 实现上涨，占比 26.9%。从 23Q2 均价来看，37 个产品价格环比上涨，占比 20.3%；140 个产 品价格环比下跌，占比 76.9%。价格环比涨幅较大的产品有液氯、氢氟酸、盐酸、维生素 D3、 燃料油、MMA、DEG、R32、MTBE、异丁烯等。

从产品价差来看，在我们重点跟踪的 141 个产品价差中，年初以来，共有 82 个产品价差 上涨，占比 58.2%。从 23Q2 均价来看，81 个产品价差环比上涨，占比 57.4%；60 个产品价差 环比下跌，占比 42.6%。价差涨幅较大的产品有聚丙烯价差（甲醇）、尿素价差（气头）、LLDPE 价差（甲醇）、PVC 价差（电石）、顺酐价差（碳四）、乙二醇价差（煤）、丙烯价差（丙烷）、 MMA 价差（碳四）、环氧乙烷价差（甲醇）、MTBE 价差（碳四）等。

（二）原油价格中枢下行，成本端压力有所缓解

需求端，受全球经济衰退预期影响，原油消费增速放缓，需求端仍将压制油价上行高度。 从历史数据来看，全球原油消费增速与全球实际 GDP 增速呈现明显的正相关关系。据 4 月 IMF最新报告显示，在金融部门动荡、通胀高位运行、俄乌战争冲击持续等因素影响下，未来经济 前景仍充满不确定性，全球经济增速预计从 2022 年 3.4%下行至 2023 年 2.8%。EIA、IEA、 OPEC 最新预测显示，2023 年全球石油需求增量分别为 159、245、234 万桶/日，尽管增量数 据不一，但 EIA、OPEC 均预计石油消费增量同比将下降。

从库存和价差来看，下游对中高油价接受能力尚可。一方面，目前美国炼厂裂解价差仍处 于历史同期中高位，且当前美国成品油库存（汽油、馏分燃料油、航空煤油总库存）处于历史 同期低位，预计随着美国出行旺季，库存数据有望维持低位。低成品油库存或将支撑炼厂裂解 价差维持中高位运行，进而支撑炼厂开工率维持高位。另一方面，截至 6 月 23 日当周，美国 商业原油库存量为 4.54 亿桶，较过去五年处于中性水平。据 EIA 6 月报告预计，23Q3 全球石 油供需平衡表有望迎来去库，原油市场供需压力或有所缓和。我们认为，下半年原油价格或延 续震荡趋势，预期 Brent 原油价格在 75-85 美元/桶区间；原料端将不再是左右行业盈利的关 键，主要看下游需求恢复情况。

（三）下游产业拐点陆续显现，下半年化工景气有望上行

化工行业下游涉及地产、家电、汽车、纺服等众多与宏观经济走势挂钩的终端产业。2023 年以来，宏观经济及终端产业回暖进程较为缓慢，上游配套化工品仍然面临着一定的需求压力。 但从月度数据表现来看，下游各产业拐点正逐步显现。 房地产市场仍处在筑底期。1-5 月，我国商品房销售额 4.98 万亿元，同比上涨 8.4%，较 1-4 月收窄 0.4 个百分点；销售面积 4.64 亿平米，同比下降 0.9%，跌幅较 1-4 月放大 0.5 个百 分点；竣工面积 2.78 亿平米，同比上涨 19.6%，较 1-4 月回升 0.8 个百分点。房地产复苏动能 不足，下行压力仍在，市场处在筑底期。预计在更多地产刺激政策下，随着地产产业链的修复， 上游 PVC、钛白粉、有机硅、纯碱、MDI 等化工品需求、盈利空间均将有所改善。 汽车产销数据稳健增长。汽车市场在系列促销优惠、购置税减免以及新能源汽车下乡等因 素拉动下，表现持续亮眼。1-5 月，我国汽车产销量均同比增加 11.1%，较 1-4 月分别扩大 2.5 和 4.0 个百分点，出口量同比增长 81.5%。其中，1-5 月新能源汽车产量、销量分别同比增长 45.1%、46.8%，出口量同比增长 1.6 倍。

家电数据表现持续回温。1-5 月，我国家用电器和音像器材类社会消费品零售总额 3133 亿 元，同比下降 0.2%，降幅较 1-4 月收窄 0.1 个百分点；家电出口额 362 亿美元，同比下降 1.8%， 降幅较 1-4 月收窄 0.7 个百分点。1-5 月，我国主要家电（空调、家用洗衣机、家用电冰箱、彩 电）产量同比增加 11.7%，1-4 月为 10.4%。其中，1-5 月空调产量同比增长 14.2%、家用冰箱 同比上涨 12.4%、家用洗衣机产量同比增长 18.9%、彩电产量同比增长 4.9%。 纺织服装出口压力仍存、国内零售持续改善。1-5 月，我国纺织服装出口额 1182 亿美元， 同比下滑 5.5%，较 1-4 月下滑幅度扩大 2.4 个百分点，纺织服装出口仍存在一定压力，但环比 一季度有所缓解。与海外市场相比，国内纺织服装市场修复情况良好。1-5 月，服装、鞋帽、 针纺织品类零售总额 5619 亿元，同比上升 14.1%，较 1-4 月回升 0.7 个百分点；上游布和纱产 量 1-5 月分别同比下滑 6.4%、3.5%，分别较 1-4 月收窄 1.2、0.8 个百分点。

成本端压力缓解、需求端逐步修复，2023 年下半年化工景气有望上行。我们预计，2023 年下半年在一揽子经济政策刺激之下，我国宏观经济修复进程有望提速；随着下游需求回暖， 化工行业主动去库存有望迎来尾声；叠加原油价格重心下移，行业成本端压力缓解，行业景气 度有望回升。

三、周期底部蓄势，把握景气边际改善机会

（一）成本压力逐步释放，看好布局非石油路线核心资产

1. 煤炭价格中枢回落，看好煤化工盈利改善机会

煤炭供应相对充足，价格中枢趋于回落。随着我国煤炭保供稳价政策深入推进，国内煤炭 产量保持增长态势。1-5 月我国原煤产量累计 19.1 亿吨，同比增长 4.8%。此外，煤炭进口政 策释放积极信号，2023 年 4 月国务院关税税则委员会将煤炭零进口暂定税率实施期限延长至 2023 年年底，同时澳洲煤炭发运量正逐步回升。1-5 月我国煤炭进口量累计 1.82 亿吨，同比增 长 89.1%。从库存指标来看，年初以来北方港煤炭库存整体趋于回升且高于过去五年同期水平。 截至 6 月 30 日，北方港库存总量为 2663 万吨，稍有回落，但仍处在近些年同期高位；京唐港 动力末煤（Q5500）平仓价为 835 元/吨，较年初、去年同期分别回落 29.2%、33.0%。我们认 为，在国内保供政策和进口政策的积极推进下，煤炭供应预计将维持相对充足状态，煤炭价格 中枢有望回落。

成本压力减轻叠加需求改善，煤化工盈利有望回升。煤炭价格中枢下移将有助于减轻国内 煤化工企业（外购煤炭）成本压力。一方面，煤炭是煤化工企业的主要原料，煤炭价格下跌将 改善企业原材料成本；另一方面，大部分煤化工企业均拥有自备电厂生产蒸汽和电力，在动力 煤价格下跌背景下，企业能源动力成本有望降低。从主要煤化工产品价格/价差走势来看，近 期随着国内煤炭价格回落，煤化工产品如 DMF、醋酸、聚乙烯、聚丙烯等价差已从底部回升； 尿素处在正常盈利区间。我们认为，在煤炭价格中枢回落的背景下，国内经济进一步修复有望 带动化工品需求改善，看好煤化工企业盈利改善机会。

2. 乙烷价格回落至正常区间，轻烃龙头成本竞争优势凸显

欧洲能源危机缓解，乙烷价格高位回落。从历史走势来看，乙烷价格与天然气价格走势关 联密切。2022 年受欧洲能源危机影响，国际天然气价格大幅上涨，间接推升乙烷价格。在暖 冬天气、工业需求疲软、天然气存储设施库存水平居历史高位等多因素共振影响下，欧洲天然气价格高位回落，乙烷价格亦回落至往年正常水平。截至 6 月 30 日，美国乙烷价格为 181 美 元/吨，较年初、去年同期分别下降 12.4%和 63.2%。对轻烃生产企业而言，其原材料成本压力 大幅下降。 欧洲天然气库存居历史同期高位，气价或难复制 2022 年暴涨行情。截至 6 月 27 日，欧 盟天然气储气库充足率 76.7%，占全年总需求 22.9%，可用约 83 天，若储气库充足率至 100%， 可用约 109 天。从季节性规律来看，预计后续欧盟将持续补库，但当前欧盟天然气储气库充足 率高于去年同期 53.2%的水平，后续补库空间小于 2022 年同期。此外，欧洲最大气田荷兰格 罗宁根气田预计将在今年 10 月份关停。据荷兰政府官网显示，在 2020-2021 年、2021-2022 年， 格罗宁根气田产量分别为 7.77、4.49bcm，2022-2023 年计划开采量 2.8bcm；2022 年该气田产 量占欧洲天然气总产量的 2.0%。我们认为，即使 10 月份该气田停止生产，对供给端的影响预 计有限。当前欧盟天然气存储设施库存水平居于高位，气价受夏季高温天气等不确定性因素影 响或低位反弹，但预计难以复制 2022 年暴涨行情，乙烷价格预计仍将在历史正常区间内运行。

（二）静待需求修复，看好化纤、轮胎底部反转

1. 纺服需求存回升预期，低库存下长丝价差改善弹性可期

纺服内需强势修复，静待外需回暖。内需方面，随着国内防疫政策的优化，居民出行社交 活动增加、房地产竣工面积同比持续回升，国内纺织服装需求基本修复，甚至略超过疫情前水 平。1-5 月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额 5619 亿元，同比增加 14.1%；较 2019 年 同期增长 2.9%。外需方面，1-5 月我国纺织服装累计出口额 1182 亿美元，同比减少 5.5%。目 前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱，美国批发商正处于主动去库存阶段。历史数据显示，长 期来看，美国批发商服装及服装面料销售额和库存存在较强的相关性，且销售额往往领先库存 触底。我们认为，随着海外通胀压力逐步缓解，消费需求逐步恢复，美国批发商服装及服装面 料销售额有望率先触底，美国纺织服装有望结束主动去库阶段，我国纺织服装出口有望边际改 善。

化纤产业链库存偏低，涤纶长丝价差改善弹性可期。从下游库存来看，织造企业处于化纤 产业链后端环节，截至 6 月 21 日，盛泽地区样本织造企业坯布库存天数为 35.6 天，基本接近 2019 年库存水平下限。从上游化纤生产商库存来看，今年以来涤纶长丝生产商库存水平整体 呈下降态势。6 月 30 日，涤纶长丝工厂 POY、FDY、DTY 库存天数分别为 11.6、17.6 和 24.1 天，分别处于 2013 年以来的 39.1%、56.8%、48.9%分位数水平，目前化纤产业链库存水平整 体处于中等偏低状态，而涤纶长丝 POY、DTY 价差处于历史底部区间。我们认为，随着外需 底部改善、内需持续向好，叠加成本压力同比回落，在产业链低库存状态下，有望给予盈利改 善较大的弹性空间。

2. 需求提升叠加成本回落，轮胎盈利有望持续改善

政策持续刺激，国内汽车产销有望维持较高水平。2022 年 5 月 31 日，财政部和税务总局 发布了《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半 征收车辆购置税。政策刺激效果显著，2022 年 6-10 月我国汽车产量、销量分别同比增长 25.2% 和 23.0%。2022 年 9 月 26 日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续新能 源汽车免征车辆购置税政策的公告》，延长新能源汽车免征购置税期限至 2023 年 12 月 31 日。 2023 年 6 月 2 日，国务院常务会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。1-5 月， 我国汽车产量、销量均同比增长 11.1%。我们认为，汽车购置税优惠政策等将刺激汽车产销保 持在较高水平。

自主品牌乘用车市占率提升，国产轮胎配套需求有望提振。2020 年以来，我国乘用车市 场呈现自主品牌市场占有率提升，日系、德系品牌市场占有率下降的趋势。主要系自主品牌技 术创新带动品质提升，同时产品具有价格优势。2023 年 5 月乘用车自主品牌市场占有率为 50.24%，较 2019 年 5 月提高 16.3 个百分点。此外，乘用车自主品牌市占率提升与新能源汽车 的爆发式增长有关，目前多种新能源车型配套国产轮胎品牌，玲珑、朝阳、玛吉斯、森麒麟、 赛轮、万力等轮胎企业都已经和新能源车企深度合作，国产轮胎品牌有望借助新能源赛道提高 配套市场渗透率，拓宽配套市场空间。 汽车保有量持续增长，国内轮胎替换需求有望持续增长。据米其林统计数据显示，2020- 2022 年，我国车用轮胎替换市场需求量分别为 1.79、1.79 和 1.56 亿条，同比分别变化-6.7%、 0.3%和-13.2%。我国机动车保有量持续增长，截至 2023 年 3 月底已达 4.2 亿辆，创历史新高。 短期来看，疫后居民出行需求回升，轮胎替换需求有望改善。长期来看，随着我国汽车保有量 的持续增长，以及国产轮胎品牌渗透率的提升，国内轮胎替换市场空间广阔。

海运费大幅回落，利好轮胎出口企业。2021 年，轮胎海外需求开始修复，但受新冠疫情 影响，港口拥堵、船员短缺、集装箱供应不足问题突出，供需失衡下海运费价格大幅上涨，叠 加原料成本抬升，行业盈利回落。2022 年 3 月以来，随着海外各国放松疫情管控，港口劳动 力供应逐步回升，运转效率加快，拥堵度下降，全球海运费价格自高位开始回落。截至 2023 年 6 月 24 日当周，泰国至欧洲、泰国至美西、泰国至美东海运费分别为 998 美元/FEU（40 英 尺集装箱）、1200 美元/FEU 和 2050 美元/FEU，较 2019 年同期分别下降 41.3%、35.1%和 33.9%， 均低于疫情前同期水平。海运费大幅回落，带来单胎运费的下降，使得中国品牌轮胎在海外市 场更具价格竞争力，利好轮胎企业出口提升。

欧美轮胎进口量同比回落，中国品牌积极抢占市场份额。1-4 月，美国半钢胎、全钢胎累 计进口 6486 万条，同比下降 12.8%；其中半钢胎、全钢胎分别同比下降 11.0%、25.5%。同期， 欧盟半钢胎、全钢胎累计进口 54.0 万吨，同比下降 6.4%；其中半钢胎、全钢胎分别同比下降 5.6%、7.8%。1-5 月我国新的充气橡胶轮胎出口量 24359 万条，同比增长 4.7%；同期，泰国半 钢胎、全钢胎总出口 4077 万条，同比下降 2.9%。我们认为，海运费回落强化了国产品牌轮胎 价格竞争优势，叠加俄乌冲突背景下，欧盟从俄罗斯进口轮胎数量大幅下降，国产品牌轮胎积 极抢占欧盟市场份额。1-4 月欧盟进口自中国、泰国、越南的半钢胎、全钢胎总重量同比分别增长了 2.4%、4.5%和 12.8%。

橡胶、炭黑价格见顶回落，轮胎成本压力大幅缓解。轮胎生产的原材料包括天然橡胶、合 成橡胶、炭黑、骨架材料和其他辅料等。主体材料包含天然橡胶和合成橡胶；炭黑是具备补强 填充功能的配合剂；骨架材料和胎圈钢丝主要由钢丝及纤维帘布组成，可给予内外胎足够的强 度。合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主，其生产的主要原料涉及丁二烯和苯乙烯，两者均为 石油下游产品，合成橡胶的价格与原油价格密切相关。2022 年下半年以来，受国际油价下跌 影响，合成橡胶价格高位回落。天然橡胶和合成橡胶存在部分替代性，因此其价格跟随回落。 此外，高温煤焦油价格回落带动炭黑价格下跌。为反映轮胎原料综合成本变化，我们依托天然 橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、橡胶助剂等产品价格，构建轮胎原料价格指数。截至 2023 年 6 月 30 日，该指数处于自 2017 年 6 月以来 23%的历史分位数水平，远低于去年同期 80% 的分位数水平。随着主要原材料价格的回落，轮胎企业成本压力正逐步释放。

（三）HFCs 拐点将至，含氟高分子材料赋能成长

1. HFCs 配额落地在即，行业景气度有望持续上行

政策指导下，HCFCs 正加速退出我国制冷市场。含氟制冷剂基于不易燃、毒性小、腐蚀 性小、分子量大、单位容积制冷量大、压缩排气温度低等优点，是现阶段最主流的制冷剂品类。 二代含氟制冷剂 HCFCs 因对臭氧层有一定的破坏力且全球变暖潜能值较高，在《蒙特利尔议 定书》的约束下现已基本退出发达国家制冷市场，我国等发展中国家 2020 年也已削减 HCFCs 35%的制冷配额。根据生态环境部核发的《2023 年度消耗臭氧层物质生产和使用配额》显示， 2023 年我国 HCFCs 生产配额和内用生产配额分别为 21.48 万吨、12.90 万吨，分别较 2022 年 减少了 7.80 万吨、4.48 万吨。根据原计划，我国下一次削减 HCFCs 配额时间为 2025 年，削 减幅度为 67.5%。

HFCs 将在中长期内占据主流市场，我国配额管理方案落地在即。三代含氟制冷剂 HFCs 不破坏臭氧，是中长期替代 HCFCs 的主流方案，但部分品类全球变暖潜能值依旧较高，2016 年 18 种 HFCs 被补充列入《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》管控目录。2021 年 9 月，该修 正案对我国正式生效，我国将以 2020-2022 年 HFCs 消费情况为基准，于 2024 年开始冻结 HFCs 的生产与消费，并于 2029 年开始削减 HFCs 供应。预计 2023 年下半年 HFCs 配额管理方案将 正式落地实施。长远来看，为减少温室气体排放，全球 HFCs 用量逐步削减趋势明确，当前两 个替代 HFCs 的四代制冷剂主要发展方向分别为 HFOs 和 HCs。其中，HFOs 应用成本较高， 且应用专利权掌握在少数海外企业手中，目前仅在发达国家部分汽车领域有小规模应用，我国 短时间内难以批量生产和应用；HCs 则存在易燃等安全隐患问题待解决。整体来看，在 HCFCs 加速退出、四代制冷剂方向不明确且暂时难以大范围推广应用的情况下，中长期内 HFCs 均仍 将占据主流制冷市场。

供给端：随配额管理方案落地，HFCs 供应有望逐步收紧。2020-2021 年前后，我国基本 完成 HFCs 产能扩张。2021 年我国 HFCs 产能约为 168.94 万吨，而产量为 84.71 万吨，行业平 均开工负荷率仅 50.14%，行业产能明显过剩。同时企业为提前抢占配额，有意在 2020-2022 年 基准年限期间让利倾销 HFCs，一定程度上压制了 HFCs 盈利空间，部分细分产品甚至长期亏 损。目前基准年限已告一段落，企业之间的“价格战”无需继续。预计后续 HFCs 主流产品将不 会再出现过量生产、持续亏损出售的情况，企业有望恢复按需有序供应；且随着配额管理方案 落地，产能及配额落后的中小制冷剂生产企业或将逐步退出 HFCs 市场，行业产能及供应过剩 的情况将进一步改善，行业集中度也将有所提升。

需求端：下游产业逐渐回暖，制冷剂需求有望持续改善。家用空调是含氟制冷剂最大的消 费市场，占比近 80%，冰箱冰柜、汽车空调次之。2020-2022 年，受新冠疫情蔓延、企业生产 开工受限以及宏观经济疲软等因素影响，我国空调、汽车以及冰箱冷柜产量增速出现了不同程 度放缓，一定程度上拖累了我国制冷剂市场需求。2023 年以来，随着经济回暖、消费复苏，我 国空调、冰箱冷柜、汽车等下游行业拐点显现，有望延续复苏行情，进而将带动制冷剂需求增 长。 出口端：HFCs 出口管控加强，海外经销商或提前备货。近年来，随着发达国家 HFCs 供 应削减，维保市场刚性需求转向我国，同时东南亚地区国家空调装机量增加带动 HFCs 需求增 长，我国 HFCs 出口规模稳步扩张。2020-2022 年我国 HFCs 出口量年均复合增速约 13.6%。 2021 年 11 月 1 日起，我国开始对 HFCs 进出口贸易实施进出口许可证制度。出口管控力度加 强的情况下，不排除配额管理方案落地以后我国 HFCs 出口周期拉长、出口增量受限的可能。

价格筑底、价差修复，看好行业景气上行。剔除 2021 年下半年在原材料紧缺、需求旺盛 带动下制冷剂价格及利润的阶段性上涨，2020-2022 年企业抢占配额的“价格战”期间，在制冷 剂供大于求，以及下游需求不振等因素影响下，主流 HFCs 制冷剂品类及行业综合盈利性显著 下滑。2023 年以来，随着无水氟化氢、甲烷氯化物等主要原材料价格回落，HFCs 价差改善明 显，但 R32、R134a 等主流品类盈利性仍不及 2019 年以前。预计后续随着下游需求修复、配 额管理方案落地，HFCs 价格有望修复上行，盈利水平也有望进一步提升。

2. 含氟高分子材料性能优良，市场空间广阔

含氟高分子材料品类众多、应用广泛。含氟高分子材料是由氟单体聚合而成的有机高分子 化合物，普遍拥有高耐热性、耐腐蚀性、耐候性、低表面自由能、低电容等优良理化性能，现 已广泛应用于通信、新能源、电子电气、航空航天、建筑纺织、汽车、医药、机械等诸多终端 领域。近年来，受益于下游产业发展提速，含氟高分子材料市场规模显著扩张。以最主流的含 氟高分子材料 PTFE、PVDF 和 FKM 为例，据产业在线数据，2022 年我国三者合计产量为 26.3 万吨，同比增长 32.1%，2016-2022 年年均复合增速约 12.9%。目前我国仍处于新兴产业高速 发展期，对于含氟高分子材料等上游核心原材料的性能要求不断提升，同时含氟高分子材料的 应用领域也在不断拓宽。长远来看，含氟高分子材料市场具备稳健增长的动能。

含氟高分子材料高附加值，氟化工企业正加速布局。含氟高分子材料位于产业链中下游环 节，生产流程复杂且精密，产品附加值显著高于无水氢氟酸、含氟制冷剂等中上游产品。由于 部分氟单体难以运输，为节约成本企业大多选择自主生产氟单体，进而合成含氟高分子材料。 基于上游原材料优势，以及多年从事氟化工产业的技术积累，现已有诸多传统氟化工企业为寻 求业务转型增长以及完善产业链布局，而加大对于含氟高分子材料的生产研发力度。未来随着含氟高分子材料产能释放，预计原材料自给率及一体化程度更高、产品矩阵更丰富的氟化工企 业的综合市场竞争力将愈发强劲。

（一）启航高质量发展，央企价值重估进行时

央企经营指标体系持续优化，着力推动高质量发展。近年来，为推动中央企业加快实现高 质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020 年，首次形成“两利三率”指标体 系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021 年，为 引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2023 年，为 加快推进中央企业高质量发展，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，并 提出总体目标“一增一稳四提升”。其中，“一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速，“一 稳”是指资产负债率稳定在 65%左右；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全 员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。我们认为，国资委“一利五率”的提出有利 于推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企业。

中高油价叠加需求复苏，“三桶油”业绩有望维持高位。作为石油石化中央企业，2022 年 中国石化、中国石油、中国海油营业收入、归母净利润分别占石油石化行业的 83.3%、93.6%。从盈利能力指标来看，“三桶油”毛利率表现均较为平稳，中国海油受油价影响波动要大一些； 受益于 2021-2022 年国际油价上涨，中国石油和中国海油 ROE 稳中有升，而中国石化业务下 游业务占比较高，ROE 表现较为平稳。我们认为，在布伦特原油 75-85 美元/桶以及经济持续 复苏预期下，“三桶油”业绩有望维持高位。 石化央企注重股东回报，估值水平自低位修复。2018-2022 年中国石化分红比例处于 64.5%-80.6%、中国石油处于 45.0%-168.4%；2021 年中国海油分红比例 68.2%。整体来看，石 化央企保持着高分红比例且持续性较佳，注重股东回报。估值方面，2018-2022 年，中国石化、 中国石油多数时间内市净率低于 1，中国海油自 2022 年登录 A 股市场至今，市净率围绕 1.4 上下波动。2023 年以来，市场积极探索建立具有中国特色的估值体系，中国石化、中国石油 市净率逐步向上修复。

（二）技术破垄断下，芳纶、PI、成核剂国产替代正当时

1. 需求增长、国产替代共振，看好芳纶龙头企业成长表现

芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳 纶 1314）、对位芳纶（芳纶 1414）、杂环芳纶，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能，广泛应用于国防军工、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育 休闲、环境保护等领域。

国内企业技术破局，打破国外垄断地位。芳纶产能主要被国际大公司占据，杜邦是全球绝 对龙头企业，合计产能占 40%左右，日本帝人排在第 2 位；中国产能占比不足，约 20%左右。 我国从上世纪 70 年代开始芳纶研发工作；90 年代晨曦化工研究院、上海市人造纤维研究室、 上海大学合成纤维研究室、沈阳新华橡胶密封件厂等企业研发和生产制造的对位芳纶性能已 贴近国际水准，但批量生产能力仍然匮乏；随后技术研发和工业生产不断破局。其中，泰和新 材是国内芳纶技术研发和应用的佼佼者，已发展成为我国芳纶绝对龙头企业。2004 年公司一 举完成 500 吨/年间位芳纶产业化项目建设，实现间位芳纶规模化生产，使中国跻身于世界少 数几个芳纶生产国之列；2007 年芳纶纸产业化项目建成投产；2011 年千吨级对位芳纶产业化 项目正式投产；2020 年 3000 吨/年高性能对位芳纶工程项目投产。2022 年泰和新材间位芳纶、 对位芳纶、芳纶纸产能分别居全球第 2、第 4、第 2 位。

我国芳纶需求稳健增长，进口替代空间广阔。近年来，我国芳纶需求保持稳健增长。据统 计，2020 年我国芳纶需求 2.2 万吨，同比增长 10.0%。其中，对位芳纶需求约 1.3 万吨，同比 增长 13.0%，近 5 年复合增速 12.2%。随着《防护服装阻燃服》（2021.8.1 实施）和《个体防护 装备配备规范》（2022.1.1 实施）等强制性国家标准的发布和实施，产业工装对间位芳纶的需 求将大幅增加；芳纶涂覆隔膜较陶瓷膜性能优异，若实现商业推广普及，也将带动间位芳纶需 求提升；5G 建设、防弹防护等领域将带动对位芳纶需求不断增长。预计未来几年，我国芳纶 市场需求仍将保持 10%左右的增长。另外，随着我国对位芳纶产品质量提升以及扩产放规模， 一方面将大幅替代国外进口、替代空间广阔，另一方面出口量也将持续提升；芳纶纸方面，我 国已实现芳纶纸规模化生产，随着国内高科技产业快速发展，芳纶纸需求不断增加，国产替代 也势在必行。

2. 高性能 PI 薄膜应用广泛，国产替代进程正提速

PI 薄膜性能优良、应用广泛，市场规模稳健增长。PI 薄膜力学性能、电性能、化学稳定 性能、耐高低温性能、耐腐蚀性能优异，是现阶段理化性能最突出的高分子薄膜，也有“黄金 薄膜”之称。根据应用领域不同，PI 薄膜可划分为电工 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、热控 PI 薄膜、 航天航空 PI 薄膜以及柔性显示 PI 薄膜等，下游广泛应用于消费电子、汽车电子、高速轨道交 通、风力发电、航天航空、5G 通信、柔性显示等诸多领域。长期来看，随着智能手机单机用 量增加，以及汽车电子、风电、新能源汽车、柔性显示等新兴产业发展，PI 薄膜市场规模有望 保持稳健增长。据 Grandview 预测，2022 年全球 PI 薄膜市场规模为 23.1 亿美元，2023-2030 年将继续以约 7.8%的年均复合增速增长。

美日韩企业高度垄断全球 PI 薄膜市场，我国进口依赖度较高。高性能 PI 薄膜制备流程较 为复杂，对于树脂配方设计、流涎所得凝胶膜均匀度，以及全程自动控制系统的生产控制水平 均有较高要求，新产品研发周期通常在 2 年以上。目前全球高性能 PI 薄膜市场仍被杜邦、钟 渊化学、PIAM 等美日韩企业高度垄断。据 IHS、CNCIC 数据显示，2021 年，我国 PI 薄膜需 求量约 1.01 万吨，全球需求量约 1.63 万吨，我国 PI 薄膜需求量全球占比超 65%。预计到 2030年，我国 PI 薄膜需求量将突破 2 万吨，2021-2030 年均复合增速 8.6%，在全球消费占比也将 进一步提升。但由于我国 PI 薄膜相关生产研发起步较晚，目前绝大部分高端 PI 薄膜需求仍需 依赖进口，甚至柔性显示用 CPI 薄膜等超高附加值细分品类需 100%依赖进口，国产替代空间 广阔。

政策大力扶持，PI 薄膜国产化正提速。“十三五”以来，我国对于 PI 薄膜等新兴产业的 关键上游材料发展扶持力度明显加大，PI 薄膜已被先后列入我国战略性新兴产业和关键战略 材料。在国家政策的指导支持下，高性能 PI 薄膜产业及相关企业迎来重要发展机遇，近年来 相关研发布局正明显提速。目前我国已有部分企业通过自主研发或进口产线具备了量产高性 能 PI 薄膜的能力。未来随着国内 PI 薄膜产能的扩张，以及自主知识产权的产业化应用，我国 高性能 PI 薄膜的进口依赖度将逐步下降。

随下游产业复苏，PI 薄膜需求有望逐步回暖。智能手机、PC 等消费电子产品是目前 PI 薄 膜的最大消费市场。2022 年以来，受宏观经济疲软等因素影响，消费电子产业景气度下滑、 行业清库存，拖累了 PI 薄膜需求、价格以及盈利能力。当前我国宏观经济正逐步修复，预计 下半年消费电子等下游产业去库有望结束，对于 PI 薄膜的需求将逐步回暖。

3. 成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代

成核剂是一种用于提高聚丙烯等不完全结晶树脂材料结晶度，加快其结晶速率的高分子 材料助剂，可改善树脂制成品的光学性能、力学性能、热变形温度等。目前成核剂主要应用在 高性能树脂和改性塑料的制造，产品可满足食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、 锂电池材料、汽车部件、家居家电用品、建筑材料等行业对产品性能、安全、环保提升的需要。

聚丙烯产量提升叠加高性能化趋势，促进成核剂需求稳步增长。统计数据显示，2017-2022 年，我国成核剂需求量从 5300 吨增长至 9520 吨，年均复合增速达 12.4%。我国成核剂需求增 长，一方面受益于国内聚丙烯产能扩张带来产量的提升，另一方面受益于消费者对高性能聚丙 烯需求的提升。2018-2022 年，我国聚丙烯产能、产量持续增长，对应年均复合增速分别为 10.9% 和 9.6%，同期成核剂需求增速高于聚丙烯产能及产量增速，表明国内聚丙烯生产的结构性变 化，高性能聚丙烯占比逐步提升。考虑到我国聚丙烯产量持续提升，以及高性能产品需求增加， 预计未来我国成核剂需求将以 10%左右的增速增长，至 2025 年需求有望突破 12000 吨。 成核剂国产化率稳步提升，国产替代空间广阔。由于国外先进厂商对成核剂开发使用存在 先发优势，国外先进品牌长期占据我国成核剂市场的主导地位。近年来，国产成核剂发展迅速， 产业处于国产替代的关键阶段。统计数据显示，我国成核剂产量及进口替代率正快速提升， 2022 年我国成核剂国内供给量约 2910 吨，国产化率约 28%，较 2017 年提升 9 个百分点。随 着国内厂商在工艺研究和应用开发方面不断发力，预计未来我国成核剂国产化率将进一步提 升，到 2025 年有望达到 34%。

（三）低碳化进程持续推进，气凝胶、生物柴油迎发展机遇

1. 双碳目标打开气凝胶成长赛道，看好全产业链企业竞争优势

气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，因轻若薄雾颜色泛蓝，又被称为 “蓝烟”；具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能等，被誉为“改变世界的神 奇材料”。 由于气凝胶超强隔热等性能，早期主要应用在航天、军工和国防领域，随后逐步扩展至石 化、工业、建筑、交通、日用等领域；在电极载体材料、催化材料、传感材料、纳米灭菌材料、 药物释放等诸多新兴领域均有广泛研究。目前气凝胶下游集中在工业管道保温，如油气项目、 工业隔热，以及建筑建造隔热等。随着应用领域的不断拓宽，新能源汽车、日用户外等领域市 场也将逐渐打开。

“政策+标准”持续出台，推动产业健康高质发展。在“双碳”目标背景下，我国持续出台 相关文件，一方面继续坚决遏制“两高”项目盲目发展，另一方面持续推进节能降碳绿色转型。 气凝胶是国家基础战略性前沿新材料，对降低碳排放、实现“双碳”目标具有重要战略意义。国 家和地方密集出台多项政策，同时出台保险补偿机制等，大力鼓励气凝胶行业发展。同时气凝 胶标准不断出台，推动行业规范高质发展。2018 年 9 月 1 日，我国第一个气凝胶材料国家标 准《纳米孔气凝胶复合绝热制品》正式实施，适用于工业及建筑领域用纳米孔二氧化硅基气凝 胶复合绝热产品，其他类型也可参考使用。初步统计，目前出台 1 项国家标准、2 项行业标准 和 26 项团体标准。随着气凝胶的优越性能逐步被市场认可，不同领域、不同用途气凝胶标准 的出台有助于打开气凝胶下游市场的广阔消费空间。

2. 欧洲低碳化进程持续推进，看好国内生物柴油龙头出口潜力

欧盟引领全球生物柴油消费。目前，美国、巴西等国生物柴油基本自己自足，欧盟是全球 最大的生物柴油消费市场，也是最大的生物柴油进口区域。据 USDA 统计数据显示，2021 年 欧盟生物柴油消费量为 1507 万吨、进口量 265 万吨，进口依存度为 17.6%；2016-2021 年消费 量年均复合增长 6.0%、进口量年均复合增长 26.5%。欧盟生物柴油需求总量和消费结构的变 化将对全球生物柴油贸易产生重大影响。

可再生能源指令（REDII）修订或提振欧盟生物柴油消费总量。随着全球低碳化进程的推 进，各国纷纷出台政策加速能源转型，包括提高对生物柴油混掺标准、比例等。2022 年 9 月， 根据修订后的 REDII，至 2030 年欧盟可再生能源将占全部能源消费总量的 45%，较此前 40% 目标再次提高 5 个百分点。其中，2030 年可再生能源在交通运输业中的占比需达到 29%，较 此前 26%目标再次提高 3 个百分点，包括生物柴油在内的可再生能源消费迎来新的机遇。 欧盟生物柴油消费结构面临调整，废油脂制生物柴油备受青睐。2022 年 9 月欧洲议会投 票通过从 2023 年起禁止使用棕榈油和大豆油作为生物柴油生产的原料，较最初设定的淘汰日 期 2030 年提前。主要系近 10 年以来，东南亚、南美洲国家为增加棕榈、大豆等油料作物而砍 伐森林、开辟种植地，造成大片林地流失，违背了欧盟低碳环保的政策初衷。双倍减排的优势 使得废油脂制取的生物柴油备受青睐，近些年来生物柴油原料废油脂使用量逐步抬升。据 REDII 显示，废油脂制取的生物柴油减排比例达 84%，菜籽油、葵花籽油、大豆油、棕榈油 1、 棕榈油 2 制取的生物柴油减排比例分别为 47%、52%、50%、20%和 45%。