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行业数据回顾及展望
全球宏观经济增速放缓
2022 年全球经济增长放缓明显。2022 年摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）持续下跌，9 月、 10 月 PMI 分别为 49.8%、49.4%。2022 年多个 G20 经济体的 PMI 持续跌至荣枯线附近，10 月日本及美 国 ISM 制造业 PMI 分别下滑至 50.7%、50.2%，欧元区制造业 PMI 跌至 46.4%。国家统计局数据显示， 2022年 7-11月我国制造业 PMI分别为 49.0%、49.4%、50.1%、49.2%、48.0%，PMI数据在荣枯线附近震荡。 国际货币基金组织（IMF）预计占全球产出三分之一以上国家的经济将在今年或明年的部分时间出现 收缩，经济增速放缓已波及全球。
2022 年 10 月 11 日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，报告中将 2023 年全 球经济增长的预测值从 7 月的 2.9%下调至 2.7%，并认为增长放缓至 2%以下的可能性为 25%。 出口层面，全球主要经济体的出口增速在 2021 年快速上行后大幅回落，目前主要经济体中美国、 欧盟、中国出口增速仍保持正增长，日本出口增速偏弱，2022 年二季度同比下滑 2.29%。
2022 年 1-9 月行业营收与 PPI 指数同比增速回落，利润有所分化
2022 年 1-9 月，国内化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等子行业营业 收入保持增长态势，然而同比增速在 2021 年大幅提升后不断回落，其中化学原料与化学制品制造业 营收增速由 27.7%下降至 15.2%，化学纤维制造业营收增速由 14.6%下降至 7.7%，橡胶和塑料制品业 营收增速由 5.5%下降至 0.5%。 行业利润总额方面，2022 年 1-9 月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额受国际能源价格高企 以及国内疫情等影响同比分别下降 62.5%、11.1%；化学原料及化学制品利润总额同比增长 1.2%，相 较于 2021 全年 88.4%的增速大幅回落，一方面由于 2021 年基数偏高，另一方面俄乌冲突等影响带来 的大宗商品价格波动也导致不同子行业盈利分化。 价格方面，自 2021 年化工 PPI 指数当月同比增速加速冲顶后，2022 年 1-10 月化工 PPI 指数同比增速 持续回落，2022 年 10 月化工 PPI、化学原料及化学制品制造业 PPI、化学纤维制造业 PPI 同比增速均 由升转降，分别为-2.6%、-4.4%、-1.1%。从具体产品价格来看，截至 2022 年 11 月 18 日，2022 年年内 均价较 2021 年均价上涨的产品占 59.4%，涨幅超过 30%的占比 15.8%，其中 6 个品种均价同比上涨超 50%，分别是 NYMEX 天然气、离子膜烧碱、浆粕阔叶浆、磷矿石、氯化钾、纯吡啶。综合以上信息， 2022 年国际大宗商品价格大幅上涨后由高位波动下行。2022 年三季度受全球宏观增长放缓、成本端 支撑减弱、下游需求疲软等影响，国内石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业等相关产 品价格回落，叠加去年高基数效应，PPI 持续下行。
从库存数据来看，在 2020 年疫情之后，化学原料及制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品 业产成品均经历了累库、去库、库存触底、再次补库、再次去库存的周期。相比于此前的库存周期， 当前库存水平更高，且国内外需求均较弱，本轮主动去库存的周期或延长。
需求端展望：当前下游需求低迷，未来内外需有望复苏
从国内市场来看，2022 年 1-10 月汽车产量为 2,222.86 万辆，同比增长 8.09%，销量同比增长 4.60%。 2022 年汽车市场受疫情反复等影响，终端市场承压，但随着国家稳经济政策、车辆购臵税减征政策 等加快落实，汽车市场缓慢复苏。2022 年 1-10 月国内房地产市场处于低位，地产施工、竣工、新开 工面积累计同比均大幅下降。受海外通胀高企影响出口、地产行业低迷、疫情抑制消费需求等因素 影响，我国家电市场持续疲软，2022 年 1-10 月彩电、空调产量累计同比相较于 2021 年年初出现大幅 下降，家用电冰箱产量累计同比均为负值。
从出口情况来看，2022 年 1-10 月我国出口金额当月同比波动回落，10 月出口金额同比下滑 0.3%。此 外，2022 年 1-10 月我国 PMI 新出口订单指数均位于 50%荣枯线以下。
化工行业下游需求及出口有望复苏。2022年需求端表现低迷，随着美联储加息逐步放缓、国内稳经济一 揽子政策和接续措施加快落地见效，2023年国内外需求有望整体复苏。2022年 11月 11日，国务院下发 《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，随着疫情防控措施的优化， 宏观经济环境有望逐渐改善，化工行业下游需求或持续提升；11 月 13 日，央行、银保监会联手出台十 六条措施支持房地产市场平稳健康发展，产业链相关化学品需求有望向好。未来随着国内疫情逐步得 到控制，国内化工产品出口有望迎来复苏。另外，受到俄乌冲突、欧洲天然气供需格局紧张、海外 能源价格高企等因素影响，欧洲化工品生产成本大幅上涨，海内外价差拉大，有利于我国化工品出 口。
供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中
自疫情爆发以来，化工行业各子行业的固定资产投资完成额累计同比于 2020 年触底，此后冲高回落。 化学原料及化学制品制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比于 2021 年一季度达到极 高峰值后回落，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比则于 2022年一季度达到极高峰值后回落。 根据国家统计局数据，2022 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长 20.4%，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比增长 27.0%，塑料与橡胶制品业固定资产投资 完成额累计同比增长 8.6%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022 年前三季度化工行业在建工程为 8,983.52 亿元，较 2021 年前三季度同比增长 14.02%。从主要企业在建工程看，2022 年三季度末中国石油在建工程为 2,474.70 亿元，较去年同期增长 79.34 亿元；中国石化在建工程为 1,799.90 亿元，较去年同期增长 365.36 亿元； 东方盛虹在建工程为 756.36 亿元，较去年同期增长 352.84 亿元；万华化学在建工程为 421.99 亿元， 较去年同期增长 140.67 亿元，对全行业在建工程增长均有较大贡献。2022 年前三季度中国石化、中 国石油、东方盛虹、万华化学、荣盛石化、恒力石化、桐昆股份在建工程较高，合计占比达到 71.55%， 新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。
成本端：2023 年供需矛盾趋缓，国际油价有望回落
2022 年国际油价高位运行。截至 2022 年 11 月 21 日，2022 年 WTI 原油连续合约收盘价均价为 96.53 美 元/桶，同比上涨 63.27%，Brent 原油均价为 101.15 美元/桶，同比上涨 62.00%。2022 年上半年，受俄乌 冲突影响，国际油价突破上行，期货市场，布伦特主力合约最高价格一度接近 140 美元/桶，创下近 10 年的最高价格。2022 年下半年，受美联储持续加息，全球经济衰退担忧加剧，以及欧洲经济低迷， 中国需求偏弱等因素影响，国际油价较二季度略有回落，但仍处于历史高位水平。
原油需求增速放缓。2023 年全球原油需求有望继续提升，但增速放缓，11 月份 OPEC 月报数据预测， 2022 年全球日均原油需求为 9,957 万桶，同比增长 255 万桶，2023 年全球总需求有望达到 1.018 亿桶/ 日，同比增长 224 万桶/日；EIA 在 11 月份的《短期能源展望》中预测，2022 年全球日均原油需求为 9,983 万桶，2023 年全球原油需求为 1.01 亿桶/日。展望后市，传统能源相比于新能源，依然具有明显 的成本优势及品质优势，化石能源在能源结构中的占比保持稳定，全球能源总需求整体保持增长态 势，但是由于多国央行采取紧缩的货币政策，以及地缘政治冲突对全球供应链造成持续冲击，全球 经济下行的风险持续加大，原油需求增幅收窄，且存在下调空间。
全球原油库存仍处于低位水平。全球原油库存一般由经合组织（OECD）战略原油库存（SPR）、商 业原油库存、海上浮仓、以及非经合组织原油库存构成，根据 OPEC 的统计数据，截止到 2022 年三 季度末，全球原油库存为 809.6 亿桶，相比于年初增加了 1.58 亿桶，但仍处于历史低位水平。分结构 来看，经合组织、美国、日本的商业原油库存二季度以来持续回升，逐步接近或达到近五年的低位 水平线附近，这主要是由于多国持续释放战略储备原油补充商业原油库存，参考 OPEC 的统计数据， 2022 年以来，美国、欧洲、亚太地区战略储备原油累计分别减少 1.76 亿桶、3,100 万桶、2,900 万桶。
供应端，OPEC 油气产量存在提升空间，但需关注政策变化。以第 19 次 OPEC+部长级会议公布的有 效产能为基准，截止到 2022 年 10 月份，OPEC+的合计闲臵产能超过 500 万桶/日，其中 OPEC 和非 OPEC 成员国各拥有近 250 万吨的闲臵产能，考虑到俄罗斯受西方制裁影响，其闲臵产能在 2023 年难以有 效释放，OPEC 将成为明年油气资源供应增加的主要来源。但值得注意的是，高油价使 OPEC 成员国 获利丰厚，其主动增产的动机不强。OPEC+在 10 月份的部长级会议中再次宣布减产计划，根据会议 内容，计划将 19 个参与国的总产量水平从 2022 年 8 月的目标产量下调 200 万桶/日，其中，OPEC 组 织的 10 个成员国目标产量下调 127.3 万桶/日，非 OPEC 的 9 个参与国下调 72.7 万桶/日。展望后市， 全球油气产能整体充裕，OPEC 成员国油气产量存在提升空间，但在俄乌冲突得到有效缓解以前， OPEC 政策变化或对全球原油增产节奏产生影响。
2023 年供需矛盾趋于缓解，国际油价有望重心回落。多国央行推行紧缩的货币政策，俄乌冲突对全 球供应链的冲击持续发酵，欧美经济衰退的风险不断累积，需求端，全球原油需求增幅有望进一步 放缓，供应端，全球原油产量仍有提升空间，但 OPEC 政策变化或对原油增产节奏产生影响，整体 来看，我们认为，2023 年，原油供需关系趋于平衡，供应紧张的局面将逐步缓解，原油价格重心有 望高位回落，预计全年价格区间为 60-90 美元/桶，2023 年下半年布伦特原油价格或将降至 75 美元/ 桶以下，但需要警惕 OPEC 减产政策、俄乌冲突、国内疫情防控政策变化等因素可能对油价带来的 意外冲击。
2022 年前三季度基础化工及石油石化行业业绩表现
2022 年三季度基础化工行业营收及归母净利润环比均下降
根据申万 2021 年版基础化工分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工业务及近三年上市财务数据披露不 完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析基础化工板块 289家上市 公司（见附表）。2022年前三季度原油及天然气价格有所回落但仍维持高位震荡，主要化工品价格高企， 全行业营收及归母净利润同比仍呈上升趋势。2022 年前三季度基础化工板块营业收入合计 15,034.42 亿 元，同比增长 18.99%；实现归母净利润合计 1,636.55亿元，同比增长 5.26%。单季度来看，2022 年三季 度基础化工行业下游需求端较为疲软，地缘政治、欧洲能源危机等导致原材料成本压力上行，行业 单季度营收和盈利均环比下滑，整体业绩承压。22Q3 基础化工板块上市公司实现营业收入 4,819.70 亿元，同比增长 6.97%，环比下降 11.41%；实现归母净利润 376.73 亿元，同比下降 29.04%，环比下降 44.92%。
2022 年前三季度基础化工多数子行业营业收入同比仍上涨。分子行业来看，统计的 35 个子行业中， 有 32 个子行业 2022 年前三季度营业收入较 2021 年同期实现正增长，其中 15 个子行业涨幅超过 20%， 2 个子行业涨幅超过 50%。钾肥、非金属材料、无机盐子行业增长居前，同比增速分别为 124.08%、 91.22%、49.10%。钾肥产品价格上涨及下游需求旺盛，行业内亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份在 2022 年前三季度营收同比分别大幅增长 449.90%、172.11%、118.01%。前三季度有 3 个子行业的营业收入 同比减少，氨纶、其他塑料制品、涂料油墨的营业收入同比跌幅分别为 7.53%、6.59%、2.28%。单季 度来看，有 22 个子行业 22Q3 营业收入相比于 21Q3 有所增长，其中非金属材料子行业涨幅达 102.11%； 13 个子行业 22Q3 营业收入同比 21Q3 下降，其中氨纶子行业同比跌幅为 25.15%。 2022 年三季度基础化工各子行业营业收入较二季度环比出现较大下滑。因需求较弱以及原材料成本 高企，行业整体景气度下行。统计的 35 个子行业中，仅有 8 个子行业环比实现正增长，其中 4 个子 行业营收环比增幅超过 10%，分别为粘胶、非金属材料、胶黏剂及胶带、半导体材料，分别环比上 涨 19.74%、19.18%、14.87%、11.99%。27 个子行业环比出现负增长，其中复合肥子行业环比跌幅超过 40%。 22Q3 多数子行业营业收入与 19Q3 相比仍有明显增长。22Q3 基础化工行业景气度虽有所下行，但 35 个子行业中，仍有 31 个子行业的营收相比于疫情前 19Q3 有所增长，其中 22 个子行业涨幅超过 50%， 7个子行业涨幅超过100%。非金属材料子行业营收涨幅达346.45%，主要因为索通发展和石英股份2022 年 Q3 营收相比于 19Q3 增幅分别为 416.65%、245.35%。
钾肥、氟化工等子行业归母净利润增长明显，化纤行业盈利能力下滑。35 个子行业中，17 个子行业 2022 年前三季度归母净利润同比增长，其中 2 个子行业归母净利润同比涨幅超 100%。因下游需求旺 盛、产品价格提升，钾肥子行业盈利空间增大，2022 年前三季度归母净利润同比涨幅达 229.48%，主 要原因为藏格矿业、盐湖股份 2022 年前三季度归母净利润同比增幅分别为 404.89%、225.20%，亚钾 国际和东方铁塔增幅也均超 100%。受益于成本压力、局部供应紧缩以及下游需求带动，氟化工产品 价格上涨、行业盈利能力改善，2022 年前三季度归母净利润同比涨幅为 113.67%，主要原因为巨化股 份 2022 年前三季度归母净利润同比增长 557.25%。另一方面，18 个子行业的归母净利润同比减少， 涤纶、氨纶、锦纶子行业归母净利润同比跌幅分别为 94.26%、70.21%、68.93%，粘胶子行业归母净利 润转亏，主要原因为原材料价格上涨、下游纺织行业需求较弱，化纤行业整体盈利能力下滑。单季 度来看，16 个子行业 22Q3 归母净利润同比 21Q3 有所增长，其中改性塑料涨幅达 212.64%；15 个子行 业 22Q3 归母净利润同比 21Q3 下降，涂料油墨跌幅为 85.91%；另有氨纶、锦纶、涤纶、复合肥 4 个 子行业的 22Q3 单季度归母净利润同比 21Q3 转亏。 多数子行业 22Q3 归母净利润相比于 19Q3 有较大改善，部分子行业盈利承压。受疫情影响，22Q3 有 12 个子行业的归母净利润相比于 19Q3 有所下滑，粘胶、涂料油墨、纺织化学品子行业分别下跌 377.48%、90.39%、84.06%，氨纶、涤纶、锦纶、复合肥子行业 22Q3 归母净利润相比于 19Q3 转亏。其 他子行业均有不同程度的上涨。归母净利润有显著改善的子行业分别为钾肥、磷肥及磷化工、非金 属材料，归母净利润涨幅分别达 6,443.04%、743.05%、544.11%，另有氮肥子行业 22Q3 相比于 19Q3 扭亏为盈。
归母净利润环比大幅下降。2022 年三季度环比二季度来看，35 个子行业中，仅有 3 个子行业归母净 利润实现增长，分别为其他橡胶制品、改性塑料、非金属材料，环比涨幅分别为 13.89%、10.02%、 7.21%。27 个子行业的归母净利润环比减少，涂料油墨子行业环比跌幅达 79.11%，主要原因为飞鹿股 份等公司均出现归母净利润环比大幅下降的情况。电子化学品与半导体材料归母净利润环比亦有所 下滑，跌幅分别为 43.86%和 7.96%。多数子行业 2020 年前三季度至 2022 年前三季度归母净利润年化 增速明显，其中化肥板块大幅增长，磷肥及磷化工、氮肥、钾肥子行业归母净利润年化增速分别达 593.84%、211.82%、177.48%。
2022 年前三季度基础化工行业盈利能力承压
受上游化工品价格仍处于高位、下游开工率受限抑制需求影响，基础化工板块部分子行业 2022 年前 三季度盈利能力有所回落。2022 年前三季度基础化工行业销售毛利率、销售净利率分别为 22.02%和 11.74%，同比分别下降 2.62pcts 和 1.39pcts。2022 年前三季度 ROE（摊薄）为 11.73%，同比 2021 年前 三季度下降 0.93pcts。环比来看，2022 年三季度全行业销售毛利率、销售净利率、ROE 环比二季度分 别下降 4.35pcts、4.98pcts、2.39pcts。
分子行业来看，2022 年前三季度 35 个子行业中除粘胶外均实现了盈利（ROE 大于零），钾肥、磷肥 及磷化工、有机硅、聚氨酯、氮肥子行业的盈利能力居前，ROE（摊薄）分别为 36.38%、23.77%、17.83%、 17.22%、17.04%。从销售毛利率来看，毛利率最高的子行业为钾肥，销售毛利率达 77.31%，藏格矿业、 盐湖股份、亚钾国际在 2022 年前三季度毛利率均高于 70%。其他子行业中，无机盐、其他化学纤维 2022 年前三季度销售毛利率均高于 30%。从营运能力来看，2022 年前三季度应收账款周转率和存货 周转率最高的子行业分别为纯碱和氯碱。 从变化来看，2022 年前三季度销售毛利率相较于 2021 年前三季度实现增长的子行业有 10 个，其中钾 肥子行业同比提升 21.28pcts；下滑的子行业有 25 个，其中氨纶和聚氨酯子行业销售毛利率下滑幅度 居前，同比分别下降 21.42pcts、12.09pcts，主要原因为上游原材料及能源价格上涨、下游消费需求疲 软，毛利率水平有所压缩。环比来看，22Q3 仅有 4 个子行业的销售毛利率相较于 22Q2 有所提升，分 别为钾肥、其他橡胶制品、粘胶、胶黏剂及胶带，分别提升 4.95pcts、3.16pcts、1.38pcts、0.38pcts；氨 纶、其他化学原料、煤化工子行业销售毛利率分别下滑 15.24pcts、11.51pcts、10.19pcts。2022 年前三 季度 ROE（摊薄）相较于 2021 年前三季度实现增长的子行业有 15 个，钾肥子行业的 ROE（摊薄）提 升最为明显，较 2021 年同期提升 17.55pcts。
2022 年前三季度石油石化行业营收持续增长，利润向上游集中
根据申万 2021 年版石油石化分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工业务及近三年上市财务数据披露 不完整的上市公司，本报告共汇总并分析石油石化行业 40 家上市公司。2022 年前三季度 原油及主要化工品价格维持高位，石油石化行业营收及归母净利润同比均保持正增长，行业营收合 计达 59,326.81 亿元，同比增长 26.60%，行业归母净利润为 2,105.51 亿元，同比增速为 15.12%，但利 润增幅较上半年收窄 10.76pcts。
单季度来看，2022 年第三季度石油石化行业呈现增收不增利的特点，第三季度行业总营收为 20,446.88 亿元，同比上升 18.27%，环比二季度基本持平，增幅为 0.48%；行业总归母净利润为 537.51 亿元，同 比减少 7.76%，环比二季度减少 32.75%。
2022 年前三季度石油石化子行业景气度分化，油强化弱特征凸显
根据申万 2021 年版石油石化分类，石化行业涵盖炼油化工、油品及石化贸易、其他石化、油气开采、 油田服务、以及油气及炼化工程等六个细分板块。2022 年前三季度，各板块营收同比变化分别为 +27.2%、+99.9%、-2.2%、+63.8%、-16.5%、以及+18.3%。其中，三季度各板块营收环比变化为+0.8%、 +19.7%、-7.2%、-2.8%、+0.7%、以及-16.8%。近两年平均复合增速分别为 29.6%、77.7%、14.1%、34.9%、 10.1%、16.5%。单看三季度，仅油品石化贸易及油气开采板块营收环比实现正增长。
2022 年前三季度，炼油化工、油品及石化贸易、油气开采、油田服务、以及油气及炼化工程板块归 母净利润同比增长，涨幅分别为 14.8%、196.5%、473.7%、39.3%以及 15.8%，其他石化板块归母净利 则同比下滑，降幅为 68.5%。单三季度而言，仅油品石化贸易及油田服务板块归母净利实现环比正增 长，增幅分别为 12.0%和 10.9%，其他石化板块则由盈转亏。
分板块来看，2022 年前三季度，受益于油气价格突破上行，油气开采板块销售毛利润高达 61.34%， 同比增长 13.67pcts，ROE（摊薄）为 11.76%，同比增长 9.25pcts。对比而言，其他石化及炼油化工板 块业绩偏弱，前三季度，其他石化板块毛利润仅为 6.49%，同比降低 4.67pcts，ROE（摊薄）为 4.38%， 同比降低 10.03pcts。炼油化工板块毛利润率为 17.52%，同比下降 1.90pcts，ROE（摊薄）仅为 8.11%， 同比基本持平。如果剔除中石油、中石化的影响，炼化板块毛利润率仅为 10.72%，同比下降 6.98pcts， ROE（摊薄）仅为 5.98%，同比减少 9.50pcts。
当前化工行业位于低估值区间
2022年 1-11月，SW基础化工指数累跌 14.70%，跑赢沪深 300指数 6.95pcts；SW石油化工指数累跌 8.94%， 跑赢沪深 300 指数 12.71pcts。截至 2022 年 11 月 25 日，SW 基础化工（2021 年版）市盈率（TTM 剔除 负值）为 14.50 倍，处在历史（2002 年至今）的 4.15%分位数，市净率为 2.31 倍，处在历史水平的 33.40% 分位数；SW 石油石化（2021 年版）市盈率（TTM 剔除负值）为 11.47 倍，处在历史（2002 年至今） 的 1.60%分位数，市净率为 1.28 倍，处在历史水平的 3.73%分位数。当前板块处于历史估值低位。
小结及展望
2022 年全球经济增长放缓。2022 年 1-9 月，化工行业化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、 橡胶和塑料制品业等一级子行业营收保持增长态势，然而同比增速在 2021 年大幅提升后不断回落。 2022 年 1-9 月，化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别下降 62.5%、11.1%，化学原料 及化学制品利润总额同比增长 1.2%。行业利润总额增速大幅回落，一方面由于 2021 年基数偏高，另 一方面俄乌冲突等影响带来的大宗商品价格波动也导致不同子行业盈利分化。从库存数据来看，相 比于此前的库存周期，当前库存水平更高，且国内外需求均较弱，本轮主动去库存的周期或延长。 产品价格方面，2022 年国际大宗商品价格大幅上涨后由高位波动下行。2022 年三季度受全球宏观增 长放缓、成本端支撑减弱、下游需求疲软等影响，国内石油和天然气开采业、化学原料和化学制品 制造业等相关产品价格涨幅回落，叠加去年高基数效应，PPI 持续下行。截至 2022 年 11 月 18 日，重 点跟踪的化工产品中 2022 年年内均价较 2021 年均价上涨的产品占 59.4%，涨幅超过 30%的占比 15.8%，其中 6 个品种均价同比上涨超 50%，分别是 NYMEX 天然气、离子膜烧碱、浆粕阔叶浆、磷矿 石、氯化钾、纯吡啶。
展望 2023 年： 需求端来看，当前下游需求低迷，未来内外需有望复苏。受海外通胀高企、疫情抑制消费需求等因 素影响，我国汽车、地产、家电等市场持续疲软态势，疫情过后需求端有望迎来复苏，尤其需关注 稳增长等政策后续发力。随着国家防疫政策的优化，宏观经济环境有望逐渐改善，化工行业下游需求 或持续提升，地产等产业链相关化学品需求有望向好。农业领域，农产品价格相对高位，粮食安全关 注度提升，全球农化产业或将维持相对景气。另外，受到俄乌冲突、欧洲天然气供需格局紧张、海外 能源价格高企等因素影响，欧洲化工品生产成本大幅上涨，海内外价差拉大，有利于我国化工品出 口。在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。另一 方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎 来发展良机。
供给端来看，自 2019年末疫情爆发以来，化工行业各子行业的固定资产投资完成额累计同比于 2020年 触底，此后冲高回落。化学原料及化学制品制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比于 2021 年一季度达到极高峰值后回落，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比则于 2022 年一季度 达到极高峰值后回落。根据国家统计局数据，2022 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业固定资产投资 完成额累计同比增长 20.4%，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比增长 27.0%，塑料与橡胶 制品业固定资产投资完成额累计同比增长 8.6%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022 年前三季度化工行业在建工程为 8,983.52 亿元，较 2021 年前三季度同比增长 14.02%。2022年前三季度中国石化、中国石油、东方盛虹、万华化学、荣盛石化、 恒力石化、桐昆股份在建工程较高，合计占比达到 71.55%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业 集中度将继续提升。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高 盈利水平，我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。
成本端，2022 年上半年受俄乌冲突影响，国际油价突破上行；2022 年下半年受美联储持续加息，全 球经济衰退担忧加剧，以及欧洲经济低迷，中国需求偏弱等因素影响，国际油价较二季度略有回落， 但仍处于历史高位水平。2023 年全球原油需求有望继续提升，但增速放缓。当前全球原油库存仍处 于低位水平。供应端，OPEC 油气产量存在提升空间，但需关注政策变化。基于以上考虑，我们认为 2023 年原油供需关系趋于平衡，供应紧张的局面将逐步缓解，原油价格重心有望高位回落，预计全 年价格区间为 60-90 美元/桶，2023 年下半年布伦特原油价格或将降至 75 美元/桶以下，但需要警惕 OPEC 减产政策、俄乌冲突、国内疫情防控政策变化等因素可能对油价带来的意外冲击。
优质龙头公司与民营油气公司的扩张与产业链延伸
欧洲制造业或加速外移，中国化工产业优势有望凸显
俄乌冲突重塑全球供应链，欧洲化工制造业有望加速外移。受俄乌冲突影响，截止到 2022 年 11 月 22 日，荷兰 TTF 天然气期货价格同比上涨 238.21%，欧洲 ARA 三港动力煤现货价同比上涨 134.47%， 欧洲布伦特原油价格上涨 42.10%。短期来看，俄乌冲突造成欧洲能源供应危机，原油、天然气、煤 炭价格持续上行，加剧欧洲经济衰退风险。长期来看，全球能源供应体系有望重塑，一方面，欧洲 将提高 LNG 在天然气供应中的占比，并加速传统能源向新能源转型的步伐，两者都会提升欧洲的能 源供应成本；另一方面，俄罗斯的管道天然气将由欧洲转向亚太地区，尤其是中国和印度。近年中 国与俄罗斯的管道天然气业务高速发展，中俄东线天然气管道于 2019 年末启动，2021 年已实现供气 100 亿立方，设计的年总输气量为 380 亿立方米，未来几年输气量还将稳步提升。2022 年以来，中俄 新增远东管线合作计划，该管道的设计年供应量为 100 亿立方米，此外，途经中蒙俄三国的西伯利 亚 2 号管道项目取得进展，该管线有望额外增加 500 亿立方/年的输气量。未来，我国天然气进口有 望来源更加多元化，成本更加低廉。 根据国际能源署（IEA）2022 年全球能源展望的数据，预计到 2030 年，欧洲和美国的石油天然气消费 量都将持续减少，中国的油气消费量将继续增长。对于化工产业而言，原油、天然气、煤炭是最主 要的上游原料，我们认为，全球化工制造业的重心或将进一步向亚太地区转移，相比于欧洲，中国 的成本优势及市场优势将持续增强。
龙头企业抗风险能力强，新能源材料布局加速
优秀企业持续扩张，资本开支稳定增长。2022 年以来，东方盛虹、万华化学、恒力石化在建工程增 加明显，新和成、华鲁恒升在建工程稳健增长，荣盛石化完成较大规模的在建工程向固定资产转化。 优秀龙头企业不仅在原有主营业务上持续扩产，同时保持着偏高或者持续上升的研发支出占比，为 其寻求新的发展领域，在新材料相关领域进行布局提供技术储备和支持，具备较高的成长性，同时， 在海外化工产业向国内转移的趋势下，国内龙头企业有望受益。
依托产业链优势，龙头企业抗风险能力优异。受制于成本上行，需求疲软，三季度万华化学、华鲁 恒升、新和成归母净利润环比分别下滑 35.61% 和 50.76%、21.12%，而同期基础化工行业、氮肥行业 归母净利润分别下滑 44.92%和 61.56%。极端行情下，龙头企业依托产业链一体化带来的成本优势及 产品协同优势，盈利能力明显强于行业平均水平，业绩韧性再次凸显。 延伸原有产业链，布局新能源材料。龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有业务为核 心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同优势，降 低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的产业布局， 具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以及可降解塑 料、生物合成等新兴材料。 2022 年以来，化工龙头企业的新材料业务进展迅速，浙石化 30 万吨/年的光伏级 EVA 产品顺利投放市 场，东方盛虹 800 吨 POE 中试装臵完成建设，万华化学 4 万吨尼龙 12 项目正式投产运行。当前，化 工龙头企业在新能源材料产业已具备一定影响力，华鲁恒升拥有国内电子级 DMC 最大产能，万华化 学在 POE 光伏粒子国产化方面具备技术领先优势，东方盛虹、荣盛石化跻身全球光伏 EVA 胶膜粒子 一流供应商行列。未来，化工龙头企业在新能源材料的影响力将持续提升。
相比传统化工领域，新材料行业多具有技术壁垒高、利润空间大、应用场景细化等特点。同时，新 材料的下游客户验证及产品推广往往具有更长的时间周期，化工龙头企业在向新材料产业扩张的过 程中，公司的产品运营能力以及组织管理能力也会面临新的挑战。因此，化工龙头企业新材料产业 扩张的步伐或呈现稳中有进的特点，加上新材料下游需求持续增长，部分新材料供应紧张的局面仍 有望延续。
民营大炼化盈利有望触底向好
高成本叠加弱需求，民营大炼化盈利触底。2022 年，原油及主要化工品价格持续高位，同时新增产 能陆续放量，大炼化企业营收保持高速增长，前三个季度，恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方 盛虹合计营收达 5,655.32 亿元，同比增长 39.12%。但受制于国内疫情影响反复，终端需求疲软，化工 品价格向下游传导受阻，企业盈利大幅下滑，恒力石化、恒逸石化、荣盛石化前三季度净利润同比 下滑均超 40%，恒力石化、恒逸石化三季度甚至由盈转亏。我们认为，原料价格剧烈波动以及终端 需求意外走弱，是特殊时期的短期情况，而且，短期的景气度下滑有助于加速行业落后产能出清， 行业盈利持续恶化的风险不大，民营大炼化业绩已阶段性触底。
需求修复叠加成本下行，盈利有望快速修复。聚酯是芳烃产业链下游主要产品，当前 POY、FDY、 DTY 等产品价差均处于 2017 年以来的最低水平，此外苯乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、环氧丙烷等烯烃 产业链化工品，行业毛利润跌至盈亏线附近。展望明年，随着国内稳增长政策落地，房地产、家电 等行业终端需求改善，烯烃产业链盈利有望提升至合理水平，同时，预期疫情冲击减弱，海外经济 合作增加，纺织服装行业出口业务有望回暖，以及国际地缘政治冲突缓解，原油价格企稳回落，民 营大炼化企业的盈利有望迎来快速修复。
大炼化核心竞争力依然突出。相比于传统炼化企业， 炼化一体化企业具有以下优势：一、规模化优 势，降低投资成本；二、石油资源利用率高，降低原料成本；三、产品结构调整灵活，降低经营成 本；四、产品种类丰富，可满足市场的多样化需求；五、大化工平台优势，具备更强增长潜力。目 前全球主要炼化生产基地主要集中在美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、韩国蔚山、沙特 朱拜勒和延布、比利时安特卫普等地，多为炼化一体化生产基地，民营大炼化是国内稀缺的具备国 际竞争力的优质炼厂。
民营炼化上游项目逐步完成投产，第一阶段发展目标达成。盛虹炼化常减压蒸馏装臵于 2022 年 5 月 份进行投料，1,600 万吨/年炼化一体化项目有望于四季度完成全流程开车。届时，以恒力石化、荣盛 石化、东方盛虹为代表的民营炼化企业全部完成投产，原油-PX-PTA-涤纶丝的产业链将彻底打通。2019 年以来，民营大炼化项目累计为国内市场新增 PX 产能 1,530 万吨、乙烯产能 680 万吨，有效提升了 国内 PX、乙烯自给率，并推动恒力石化成为全球最大的 PTA 生产企业，荣盛石化成为全球 PX 龙头 企业，我国聚酯化纤产业链的全球竞争力得到进一步巩固提升。
进军烯烃及下游新材料，成长空间延续。根据中国石油集团经济技术研究院《国内外油气行业发展 报告》的相关数据，2021 年我国乙烯产能增加 850 万吨/年，自给率提升至 66.2%。近年来，我国烯烃 供应能力虽有增加，但远不能满足下游化工产业高质量发展的要求，未来仍有较大的提升空间。民 营大炼化企业积极向烯烃产业链进军，加大下游产业链布局，2022 年以来，仅荣盛石化和恒力石化 两家企业在烯烃产业链的新增投资就超过 1,500 亿元。大炼化企业在烯烃产业链加码布局，一方面可 以进一步提升国内烯烃产业的自给率，另一方面，可以进一步优化其产品结构，增加高附加值品种 占比，促进主营业务向新材料产业升级。相比于国内其他烯烃生产企业，大炼化企业具有显著的规 模优势、原料优势、资本优势，未来，烯烃及下游新料有望成为民营大炼化新的业务增长点。
自主可控日益关键，关键新材料迎来发展良机
“十四五”期间新材料产业将保持高增速
新材料是支撑我国制造业升级换代的基础，在我国制造业转型道路上具有重要的战略意义。根据科 技部数据，我国新材料产业相关的技术市场合同金额已由 2007 年的 142 亿元增至 2020 年的 1,220 亿 元，年化增速达 18%。在新的国际形势下，部分国家对关键技术和产品的出口不断设臵壁垒，我国 新材料产业亟待在不同下游领域进行进口替代。
根据工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）》所罗列的 350 种新材料，新材料 可分为先进钢铁材料、先进有色金属、先进化工材料、先进无机非金属材料等，其中化工新材料达 123 种，化工是新材料中占比最高的行业。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划，2022 年 2 月印发的《安徽省“十四五”新材料产业发 展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持 20%以上，力争 2025 年产值规模突 破 1 万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上国家级创新平台、15 家以上省级创新中心、 10 个以上创新联盟等科技创新载体；培育 3 家以上千亿级产值的行业龙头企业，20 家以上百亿级的 行业优势企业，30 家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500 家以上高新技术企业；重点打 造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料 5 大千亿级 产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。
半导体材料进口替代持续推进
随着 5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展， 半导体产业具备长期成长性，但销量出现震荡。根据美国半导体产业协会数据，2021 年全球半导体 产业销售额为 5541 亿美元，同比增长 25.73%；2022 年三季度全球半导体产业销售额为 1,410 亿美元， 同比下降 2.62%，环比 2022 年二季度下降 7.54%，在 2022 年上半年强劲增长之后，受到全球疫情、经 济衰退等影响，近几个月全球半导体产业销售有小幅下滑。
根据 SEMI，2022 年全球半导体材料市场将达 643 亿美元，较 2020 年的 553 亿美元增长了 16.27%，创 历史新高。其中晶圆制造材料市场规模为 417 亿美元，同比增长 19.48%，大硅片、湿电子化学品、 CMP 抛光材料和掩膜版的增长最为显著；封装材料市场规模为 239 亿美元，同比增长 16.5%，有机基 板、引线框架和键合丝增长最为迅速。中国大陆作为全球第二大半导体材料市场 2021 年增长最快， 同比增长 21.9%，规模达到 119.3 亿美元；中国台湾仍然是全球最大的半导体材料市场，2021 年市场 规模为 147.1 亿美元，同比增长 15.7%。根据 SEMI 预测，2022 年，半导体材料市场整体规模预计将增 长 8.6%，达到 698 亿美元，创历史新高。
我国在集成电路设计和制造环节与全球领先厂商仍有较大差距，半导体材料国产化率不高。国内半 导体制造材料国产化率近年提升较快，但除高纯试剂、电子特气等材料之外，国产化率总体仍处较 低水平，尤其中高端产品仍主要依赖进口。以硅片为例，我国硅片产业起步较晚，国产化处于持续 进阶阶段，全球市场主要由信越化学、SUMCO 等少数厂商主导，国内厂商在大尺寸硅片尤其是 12 英寸仍有巨大进步空间。在当前行业发展背景下，半导体材料与设备的国产替代重要性日益凸显， 成长空间广阔。 美国限制加码导致供应短缺，自主可控刻不容缓。10 月 7 日，美国商务部下属的工业和安全局（BIS） 发布多项对华出口管制措施，其中包括在美国国外生产的产品，旨在限制中国获得先进计算芯片、 开发和维护超级计算机以及制造先进半导体的能力。关键材料的自主可控刻不容缓。
半导体材料、电子化学品营收向好，净利润略有下滑。2022 前三季度，我国半导体材料营业收入 219.29 亿元，同比增长 6.04%，归母净利润 13.90 亿元，同比增长 22.54%；电子化学品营业收入 329.04 亿元， 同比增长 14.14%，归母净利润 39.44 亿元，同比增长 24.24%。三季度单季度来看，半导体材料营业收 入同比增长 2.37%，环比增长 11.99%；归母净利润同比增长 26.48%，环比下降 7.96%。电子化学品营 业收入同比增长 3.70%，环比下降 2.35%；归母净利润同比下降 5.07%，环比下降 43.86%。板块中公 司与半导体相关业务增速保持较高态势，但受公司其他业务等影响，三季度总体盈利有所下滑。
下游面板景气度有望触底向好，显示材料国产替代持续进行
根据 DSCC 报告，第三季度在智能手机、智能手表、电视、平板电脑等应用市场，OLED 面板出货量、 营收都出现下滑，其中智能手机 OLED 出货量同比减少 26%，面板收入同比减少 16%，但是在显示器、 笔记本电脑、车载显示、游戏显示等应用市场出货量和营收均同比增长。 自 2021 年 8 月开始，由于新冠疫情反复、俄乌战争、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端 需求开始共振下行，至今已经呈现触底态势。从 2022 年 10 月开始，面板的价格开始呈现反弹，周期 向上的拐点或正在呈现。
OLED 面板渗透率提升。近年来 OLED 面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断提 升。TrendForce 在最新报告中指出，OLED 在手机市场的比重将由 2021 年的 42%，上升至 2023 年突破 50%。同时，Mini-LED 作为 LCD 技术的升级方向近年来得到了三星、TCL、华为、苹果等终端厂商的 积极布局，被认为是未来主流显示技术的有力竞争对手。 根据中国光学光电子行业协会液晶分会（CODA）数据，全球新型显示行业 2021 年产值 2,472.84 亿美 元，同比增长 13.1%，其中 TFT-LCD 面板产值达 992.42 亿美元，同比增长 25.4%。显示面板制造规模 效应明显，产业链供应链结构复杂，物流、仓储成本偏高，区域集中发展优势明显。我国大陆地区 面板生产能力和技术水平进一步提升，Omdia 预测 TFT-LCD 面板产能占比已达到全球的 60%，成为国 际显示产业的重要一员。 液晶材料国产化率提升，需求量有望稳健增长。根据 CINNO 数据，2020 年我国混晶国产化率已达 60%， 国产液晶材料内需、外需均呈上升趋势。目前我国显示行业材料正处于快速成长期，随着我国 LCD 面板快速成长为全球最大的生产和消费国，液晶材料国产化或将继续稳步上升。 OLED 材料国产化率亟待提升。目前 OLED 有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日韩 厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。我国 OLED 有机发光材料厂商包 括万润股份、奥来德、瑞联新材等，近年来发展迅速。
面板光刻胶主要分为彩色光刻胶和黑色光刻胶、TFT 正性光刻胶、触摸屏用光刻胶三类。根据 Cision 预测，2022 年全球光刻胶市场规模将超过 105 亿美元，年化增长率约为 5%，其中面板光刻胶、PCB 光刻胶和半导体光刻胶的应用占比分别为 27.8%、23.0%和 21.9%。未来伴随面板产能进一步向我国大 陆地区集聚，我国显示用光刻胶市场规模仍将持续增长。
显示材料企业业绩高增，看好上游液晶中间体、单体、混晶材料、OLED 材料、面板光刻胶等企业继 续放量。我国企业在上游液晶中间体、单体产能布局已具备规模、成本优势，打入了 Merck、JNC 等 国际一线混晶厂商的供应链体系，随着下游需求复苏，部分显示材料企业有望维持较高增速。
碳纤维：下游风电发展推动需求提升，原材料成本有望下降
下游风电行业发展持续推动碳纤维需求走高。根据广州赛奥《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》， 2025 年全球碳纤维需求量预计增长至 20.0 万吨，2021-2025 年间复合年均增长率预计为 14.10%。2021 年风电叶片需求量为 3.3 万吨，占比 28%，为目前碳纤维最主要的下游产品。根据全球风能理事会 （GWEC）发布的 2022 年版《全球海上风电报告》，2021-2026 年风电新增装机容量复合年均增长率 预计为 6.6%。2022 年海上风电新增量预计将减缓至 8.7 GW，风电整体新增装机容量预计仍将持续增 高，推动中长期碳纤维需求提升。
国产碳纤维价格有所回落，国内企业大举扩产。根据百川盈孚数据，2022 年上半年碳纤维价格稳定 增长，国产小丝束 T700 最高涨至 270.00 元/千克，同比上升 14.89%。下半年由于国内供应量增加，碳 纤维价格有所回落。进口方面，2022 年 1-10 月碳纤维进口总量达 8,596.35 吨，相较于去年同期增长 85.48%。2022 年 1-10 月碳纤维进口平均单价为 21.01 美元/千克，与 2021 年全年进口均价相比上涨 12.78%。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，东丽、卓尔泰克仍然占据主要市场，以 2.91 万吨的运行产能位居第一。后续吉林化纤集团（27,000 吨）、常州新创碳谷（12,000 吨）、中复神鹰 （14,000 吨）、宝旌（21,000 吨）、光威复材（10,000 吨）等国内企业陆续扩产。预计 2023 年各个产 线扩产完成后，国内产能将以 52.32%的占比反超国外。
丙烯腈产能释放，碳纤维生产成本有望降低。碳纤维由丙烯腈聚合后高温碳化所得，根据中复神鹰 及吉林碳谷披露，生产 1 吨碳纤维消耗丙烯腈约 1.96 吨。根据生意社统计，丙烯腈行业自 2021 年陆 续新增 130 万吨产能，折合增速为 20.6%。叠加疫情对物流、下游 ABS 树脂需求的影响，丙烯腈供需 错配，价格自年初开始下行。根据隆众资讯，预计 2023-2027 年仍有 300 万吨丙烯腈新产能投放，加 上原油价格可能回落，碳纤维生产成本长期有望下降。
新能源产业拉动金属锂需求，金属提取行业迎来新机遇。根据中国汽车工业协会数据，2022上半年 中国新能源汽车销量达到260万辆，同比增长120%。截至2022年10月，我国新能源汽车销量为76.20万 辆，创历史新高。新能源汽车的需求带动汽车动力电池需求，动力电车装车量持续提升。2022年10 月汽车动力电池装车量为30,542.50兆瓦时，同比增长98.10%，动力电池装车量的稳步提升将带动锂资 源需求的持续释放。
锂资源供不应求，碳酸锂价格高企。下游新能源汽车及动力电池需求快速扩张，锂盐需求保持旺盛。 然而国内锂资源严重依赖海外进口，受海外锂矿供给受限影响，锂资源供应偏紧，碳酸锂价格水涨 船高。最近一年内，国产电池级碳酸锂价格飞速攀升。截至 2022 年 11 月 21 日，国产电池级碳酸锂 交易均价为 57 万元/吨，同比上涨 182.88%。
国家政策助力盐湖提锂技术发展，配套的吸附分离材料需求有望攀升。《“十四五”东西部科技合作实 施方案》中指出，要提高盐湖钾、镁、锂等资源高值化开发利用技术与产业化水平，提升盐湖产业 竞争力。我国盐湖锂资源虽然储量丰富，但盐湖卤水中镁锂比高，提锂难度大。因此，有效的盐湖 提锂工艺及特异性的锂离子吸附分离材料的需求将更加强烈。 蓝晓科技在盐湖贫锂卤水资源提取碳酸锂的核心吸附剂与工艺技术上取得了双突破，其吸附分离法 提锂技术能有效分离镁、锂离子，可组合模块式除杂、精制、回收单元，是解决中国盐湖高镁锂比、 实现贫卤提锂、卤水直提的有效工业化方案，实现了对贫锂卤水资源中锂的经济性提取，并成功产 业化。2021 年以来，作为全球领先的盐湖提锂技术提供商，公司紧紧抓住行业机遇，陆续签订多个 盐湖卤水提锂产业化订单。
吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱/层析技术是目前分离复杂组分最有效的手 段之一，可满足核酸、疫苗、抗体、重组蛋白等不同领域对生物制品的层析纯化需求。色谱填料/层 析介质作为分离纯化的主要材料，其分离性能和质量直接影响分离纯化的效果，在生产流程中的地 位显著。 外资厂商处于主导地位，国产替代进程有望提速。Markets and Markets 数据显示，2018 年全球色谱填 料行业市场规模为 19.8 亿美元，2024 年全球市场规模有望达到 30 亿美元，预计 2019 年-2024 年年均 复合增长率为 7.16%。在全球厂商中，2018 年 GE Healthcare 全球市场占有率高达 35%，日本东曹（Tosoh） 全球市占率约为 8%，Bio-Rad 全球市占率约为 7%。目前三者共同占有全球 50%的市场份额。然而在 疫情冲击下，国外材料供给受限，国内新冠疫苗生产过程中的层析介质需求增加，在供需缺口的推 动下，下游生物制药企业更倾向于使用供应更稳定、性价比更高的国产材料，行业国产化进程将加 速。
层析介质研发创新加速，新产能逐步投放。蓝晓科技第二代高耐碱性ProteinA亲和层析填料已完成多 家客户抗体项目小试验证；mRNA纯化亲和层析填料oligo dT及超大孔离子交换填料持续开发，完成部 分客户测试。公司现已建成年产20,000 L/a软胶生产线，新建50,000 L/a层析介质生产车间已完成土建， 未来可以满足生物药市场扩张对于色谱填料和层析介质的需求。公司逐步突破国外在分离纯化材料 方面的技术垄断，加速实现色谱填料和层析介质的国产替代进程，未来业绩增长可期。
农药产能扩张产品升级，氟化工景气度有望向好
农产品价格维持相对高位利好农化需求，农药产能扩张产品升级
农产品价格波动回调但仍位于高位区间，利好上游农化产品需求。截至 2022 年 11 月 23 日，CBOT 玉 米和 CBOT 稻谷价格分别为 662.75 美分/蒲式耳、18.01 美元/英担，同比上涨 14.07%、24.89%。“粮食安 全”要求叠加农产品高位价格，农化产品景气度预计仍将维持相对高位。
根据 Mosaic 数据，从全球粮食产品需求端来看，尽管疫情封控、航运费用大幅上涨，2021 年全球粮 食需求仍保持正向增长，需求增长率维持在 2.20%左右。从供应端来看，2022 年世界粮食整体产量增 速放缓，全球粮食库存情况处于近年来的最低水平，库存消费比预计仅为 14%。总体而言，目前全 球粮食库存及库存消费水平较低，处于近五年来的低位。
农药龙头持续扩产提升市占率
农药产量小幅下降。自 2016 年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势， 推动供给端收紧。2018 年我国化学农药产量为 208.30 万吨，同比减少 28.79%。2019-2021 年农药原药 产量保持稳定。2022 年《“十四五”全国农药产业发展规划》指出，我国农药生产将进一步向清洁化、 低碳化、循环化发展，推动落后产能的淘汰。2022 年 1-10 月农药原药产量小幅下降，为 208 万吨， 同比下降 1.80%。2022 年 1-9 月农药出口量（货物量）为 221.87 万吨，同比增长 24.68%，农药出口量 持续位于高位区间。
我国农药产能将向头部集中。农药合成污染大、对环保要求高，在监管收紧及政策驱动下，我国农 药产业品种和结构正在不断优化，农药生产布局将进一步朝着绿色清洁发展。随着小企业的退出， 未来我国农药产能将向头部持续集中。公司层面，利尔化学甲基二氯化磷、精草铵膦等项目的持续 推进使其在全球草铵膦行业中的竞争优势逐渐提升；扬农化工优嘉三期、四期项目持续放量，并新 增葫芦岛项目，依托优异的项目落地能力和技术实力打开新一轮成长空间，进一步巩固行业龙头地 位。
农药产品技术升级换代，竞争力不断提升
在全球食品安全和环保政策趋于严格的背景下，高效、低毒、清洁的农药品种将成为未来农药市场 的发展趋势。农药龙头企业在不断扩产、提升市场份额的同时，也加大产品创新以提供新的业绩增 长点。 精草铵膦（L-草铵膦）作为一种新型手性除草剂，在使用中能够大大减少原草铵膦中无效成分（D草铵膦）进入环境，对提高农药利用率、减轻环境压力都具有十分重要的意义。利尔化学是国内首 家掌握精草铵膦规模化合成关键技术的企业，拟在津市、荆州、广安等基地布局精草铵膦项目，其 中荆州精草铵膦项目产能为 1 万吨/年，津市 2 万吨/年精草铵膦项目预计于 2023 年 6 月投产。精草铵 膦市场前景广阔、潜力巨大，预计将带来不小的业绩增量。 我国是全球最大的非专利农药生产国，国内农药企业以仿制药生产为主。先达股份坚持走农药创制 之路，在创制农药领域成效显著。根据国家专利检索系统，截至 2022 年 12 月，先达股份及其子公司 共拥有发明专利 88 项，其中创制新化合物喹草酮是全球范围内首个用于高粱田防除禾本科杂草的专 利除草剂。另外，吡唑喹草酯和苯丙草酮两个创制新药有望于 2022 年和 2023 年推向市场，可为水稻 田禾本科抗性杂草防控提供新的有效解决方案。公司积极开拓海外市场，在欧盟、澳洲、北美、拉 美等众多市场启动登记。创制药的国内外销售有望打开公司成长天花板。
三代制冷剂配额即将落地，下游复苏叠加新能源提升氟化工需求
供给端：配额即将落地，三代制冷剂迎来拐点
我国制冷剂正处于二代加速淘汰，三代产能冻结时期。第二代 HCFCs 类氟制冷剂（以 R22 为代表） 因破坏臭氧层且温室效应值较高，根据《蒙特利尔议定书》，发达国家自 2004 年开始冻结二代制冷 剂产销量，2010 年开始削减，2030 年完全淘汰。对于中国等发展中国家，二代制冷剂作为非原料的 产量和消费量已于 2013 年被冻结，计划于 2040 年以后完全淘汰，目前其生产配额也正处于削减进程 中。第三代 HFCs 类氟制冷剂是目前主流的氟制冷剂品种，因其温室效应值较高，在其逐步替代二代 制冷剂后，也将实行类似的逐步削减的配额制度。 三代制冷剂配额削减时点相较于二代普遍晚十年以上。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定， 发达国家应在 2011-2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的消费和生产，2036 年后将 HFCs 使用量削减至基准值 15%以内；发展中国家应在 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值基础上， 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，2045 年后将 HFCs 使用量削减至基准值 20%以 内。经各方同意，部分发达国家可自 2020 年开始削减，部分发展中国家可自 2028 年开始冻结、2032 年起开始削减。
R125 产能相对集中，主要用于混配制冷剂。R125 产能集中度 CR5 为 53%，CR10 为 83%，目前东岳、 三美、巨化、华安等公司产能较为领先。R125 下游主要用于混配其他制冷剂，占比达 78%，也有 22% 用于灭火剂领域。R125 整体盈利情况较好，价格弹性较高，且受成本端推动更为明显。
R32 产能最大且相对集中，为最主要的空调制冷剂。R32 产能集中度 CR5 为 60%，CR10 为 82%，目前 巨化股份产能占比最高，达 24%，东岳、三美、梅兰、联创、永和等处于第二梯队。R32 下游直接用 于空调制冷的占比 70%，剩余 30%用于混配其他制冷剂。R32 作为最主要的三代制冷剂，价格受到配 额争夺的影响最早且最大，2022 年受供需及疫情运输等影响，价格持续低迷。
需求端：制冷剂传统下游有望回暖，新能源提升高端氟产品需求
制冷剂传统下游需求稳中有进，随经济复苏有望平稳增长。空调产量受 2020 年新冠疫情扰动触底后 逐步反弹，考虑到国内更新换代需求以及海外需求增长，整体需求将稳中有进。国内家用冰箱产量 受下游房地产行业需求扰动，近两年产量有所下滑，但随着央行银保监会出台金融支持 16 条和证监 会出台在股权融资方面的“新五条”等政策，预计 2023 年家用冰箱需求有望触底向好。国内汽车销量 自 2021 年已扭头为增，预计随着新能源汽车的不断推广，汽车整体销量将保持平稳增长。
含氟精细化学品发展前景广阔。含氟精细化学品主要包括含氟医药、含氟农药、含氟锂盐和含氟电 子化学品等，产品附加值高、种类丰富、用途广泛，具有较大的发展空间。含氟精细化学品单品规 模虽然较小，但品种较多，技术含量和附加价值高，且性能独特、不可或缺。目前国内含氟精细化 学品空白品种较多，随着产品研发和应用拓展，预计将具有良好的成长空间。我国氟精细化工产业 正逐步淘汰落后工艺、提高行业准入门槛，在提高基本精细化学品生产技术的基础上，重点向下游 高附加值产品发展，特别是含氟医药、农药、液晶所需中间体的研发及近终端研究。
含氟聚合物是氟化工行业中发展最快、最有前景的产业之一。氟聚合物处于产业链中后端，产品附 加值高，是战略性新兴产业的重要支撑材料。以其优异的化学稳定性、耐热性、绝缘性、自润滑性、 耐氧化性等独特性能，广泛应用于各领域。根据智研咨询，全球约 90%的氟聚合物市场被 PTFE（聚 四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列、FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列、FKM（氟橡胶） 系列所占据。
氟化工行业景气度有望上行。三代制冷剂供给端受到配额影响，未来产能将逐步缩减；需求端，传 统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于地产复苏，有望触底向好。同时，新兴应用领域明星产 品频出。含氟精细化工品，产品附加值高，发展前景广阔，特别是受益于新能源发展的含氟电解质 盐，景气度将继续维持高位；含氟聚合物性能优异，应用场景广泛，其中 PVDF 作为锂电池难以替代 的粘结剂，需求量将持续高速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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发表于 2023-1-4 14:21:44
