朱格拉”周期：能源革命下的新常态

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来源：金融界网

作者：开源证券 赵伟团队

　　全球经济存在10 年左右的周期规律，又被称为“朱格拉”周期。回溯历史，每一轮“朱格拉”周期中，产业升级或新产业崛起，往往会引发强设备投资浪潮。

　　疫情下的“朱格拉周期”与以往有何不同？通过纵向比较以往和本轮“朱格拉”周期的异同之处，挖掘能源革命周期下的投资机会。

　　“朱格拉”周期历史回溯：全球平均每10年一次轮回

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　　全球经济存在10年左右的周期规律，又被称为“朱格拉”周期；对此的解释有很多种，长期跟踪经验来看，设备投资周期解释力最强。朱格拉（1862）通过观察美、英、法三国的商业危机发生时间，最早提出经济中存在长度为10年左右的周期性波动规律。对这一中周期解释力最强的，长期跟踪经验来看，主要是设备投资周期。设备投资的周期波动规律，缘于设备使用存在自然寿命年限，因此每隔一段时间，设备都需要进行重新投资。

　　朱格拉提出长度为10年左右的经济周期性波动

　　

　　数据来源：朱格拉（1862）

　　全球经济存在10年左右的周期规律

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　企业设备投资主要包括设备存量更新和增量添置这两种投资类型

　　

　　资料来源：BEA、开源证券研究所

　　全球范围内，美国“朱格拉”周期规律最为明显，其他经济体也有类似规律。历史经验来看，“朱格拉”周期的具体表现，与不同经济体的发展模式、所处发展阶段等紧密相关。纵观全球主要经济体，作为全球经济火车头的美国因为较早完成经济转型，同时经济结构较为稳定、且以内需增长驱动为主，“朱格拉”周期规律最为明显，平均每10年左右经历1次轮回。日本、德国等经济体也存在类似的周期波动规律。不过，由于贸易依赖度高、易受外部环境干扰等缘故，日德等国的周期特征，部分阶段不够突出。

　　美国设备投资存在明显周期波动规律

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　日、德等设备投资也存在类似的周期波动规律

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　历史回溯来看，每一轮“朱格拉”周期的持续时长相近，但其中的企业设备投资强度、经济增长动能大相径庭。以美国为例，1982年至今，已经历4轮完整的朱格拉周期。其中，1990年至2002年的“朱格拉”周期，设备投资增速中枢最高、接近8％，周期内设备投资增速在上行通道中的时间长达34个季度。相反，1982年至1990年的“朱格拉”周期中，设备投资增速中枢仅4％上下，设备投资增速在上行通道中的时长也只有6个季度。不难发现，不同“朱格拉”周期中，企业设备投资的强度差异显著，最终的结果是经济增长动能大相径庭。

　　美国每一轮“朱格拉”周期的持续时长相近，但其中的设备投资强度大相径庭

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　历轮“强”设备投资周期，均出现了大规模产业升级或新兴产业崛起；相反，如果缺少产业升级大逻辑的支持，设备投资周期往往偏“弱”。还是以美国为例，1990年至2002年的“朱格拉”周期中，设备投资长时间表现强势，缘于以互联网为首的信息产业崛起、带来了大量的信息设备投资需求。与之类似，2002年至2009年，设备投资经历长时间高增背后，是工业行业产业结构升级、带动工业设备投资大幅扩张。与上述2个“朱格拉”周期表现相反，1982年至1990年，由于缺乏产业升级或新产业崛起，信息、工业及整体设备投资长期表现低迷。

　　1990年后，信息设备投资高增、支撑整体设备投资

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2002年后，工业设备投资高增、支撑整体设备投资

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　疫情下“朱格拉”周期：部分产能加速出清、周期力量酝酿

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　　疫情前，以美国为首的主要经济体经历了一轮完整的“朱格拉”周期，经过多年演绎，设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑。以美国为例，2009年至2020年，经历了一轮完整的“朱格拉”周期。与前2轮“朱格拉”周期相比，这一轮周期中，美国设备投资增速仅自低位反弹了5个季度，随后便进入到近10年的趋势回落通道。出现这一情况背后，是大规模产业升级及新兴产业崛起的持续缺位。由于设备投资强度持续走低，美国化工、印刷、金属制品、机械等传统行业的产能出现持续下滑。

　　过往10年，美国设备投资持续处于缩减通道

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　过往10年，美国工业、信息设备表现低迷

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　过往10年，美国化工、印刷的产能持续回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　过往10年，美国机械、金属制品的产能持续回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　疫情的爆发，使得美国等主要经济体的部分传统行业出现企业破产潮，产能进一步去化。还是以美国为例，2020年3月，美国疫情集中爆发并快速恶化，拖累各类经济活动大幅降温。仅仅1个季度之后，美国整体设备投资同比增速骤降至-18％的历史“冰点”，对病毒暴露风险较大的交运行业，设备投资规模更是大幅缩减至疫情前水平的59％。疫情冲击下，美国工业、能源等传统行业纷纷出现企业破产潮，产能进一步去化。

　　疫情爆发，使美国设备投资增速跌至历史低位

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　疫情后，美国部分行业设备投资规模大降

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　美国工业、能源等行业出现大规模的企业破产潮

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　美国主要行业工业产出大幅下滑

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　直至2020年2季度，伴随疫情冲击逐步缓解、经济活动重新升温，美国等主要经济体的企业家信心及设备投资意愿才开始企稳。比如，受益于防疫水平逐步提升，美国各州于2020年2季度开始解封，各类经济活动随之重启。随后，尽管疫情出现过阶段性反扑，但凭借快速积累的防疫经验，美国政府再未实施大规模封锁，并有序推动复工复产。这一背景下，美国各类经济活动重新升温，支撑企业家信心及设备投资意愿开始企稳。

　　2020年2季度起，美国线下经济活动重新升温

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2020年2季度起，美国企业家资本开支意愿企稳

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2020年下半年以来，美国等主要经济体的设备投资增速重新进入上行通道，新一轮“朱格拉”周期正在酝酿。伴随着企业家信心修复，美国设备投资同比增速自低点开始反弹，2020年下半年至今，由-18％反弹至1.8％（两年复合增速）。其中，信息、工业设备投资两年复合增速，也已分别升至9.5％、3.5％。过往10年设备投资的持续缩减、疫情导致部分产能进一步出清，叠加设备投资增速重新进入上行通道，皆指向新一轮“朱格拉”周期正在酝酿。

　　美国设备投资增速开始止跌反弹

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（2021年为复合增速数据）

　　美国部分行业产能利用率已修复至疫情前水平

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　“朱格拉”周期会否重启：能源革命下的新常态

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　　与以往不同的是，全球碳中和背景下能源革命的兴起，可能对新一轮“朱格拉”周期的演进，产生深远影响。近年来，随着全球气候变暖越发引人关注、叠加极端气候频出，主要经济体对碳减排的关注度越来越高。经过全面、详细的讨论验证后，中国、美国、欧盟等经济体领导人在2021年4月举办的“2021年世界领导人气候峰会”上，展现了各自完成碳减排的决心。其中，作为后发经济体，中国表现出空前的决心，明确表态“力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”。美、欧等主要发达经济体，也纷纷重申将在2050年前实现碳中和。

　　2021年，主要经济体纷纷公布实现碳中和的时间目标

　　

　　资料来源：人民日报、EU、White House、“2021年世界领导人气候峰会”、开源证券研究所

　　碳中和政策将全方位改变过去的经济运行模式，为全球带来大量的设备增量添置投资需求。1990年的互联网思潮，曾引发全球大规模的信息设备投资浪潮。与互联网思潮相比，碳中和政策的影响范围将更大、影响面更广。比如，碳中和政策下，清洁能源相关投资将持续高增。同时，交运、工业等碳排放“大户”，为了提高能源利用效率以及降低碳排放量，需要进行大规模设备升级改造。此外，所有行业都将面临碳监测、碳捕获及碳存储的硬性约束，而这将带来大量的设备投资需求。诸如此类，不一而足。

　　碳中和政策将全方位改变过去的经济运行模式

　　

　　资料来源：开源证券研究所

　　碳中和背景下，采掘、基本金属冶炼等部分传统行业，产能扩张将受到严重约束。以往模式下，采掘、基本金属冶炼等传统行业不存在碳排放的约束，产能可以随意扩张。但随着碳中和政策的落地实施，这些行业因为是碳排放“大户”，资本开支重心或将转向清洁能源相关，传统产能扩张将严重约束。以美国为例，拜登上任后，为加快绿色能源发展，暂停发放了石油和天然气的开采许可，相关行业设备投资随之开始下滑。2021年以来，尽管石油和天然气价格大涨，但受碳减排的硬性约束等影响，美国相关行业的设备投资继续低企。

　　石油化工、金属制品等传统行业的耗能较高

　　

　　数据来源：IEA、开源证券研究所

　　2021年以来，美国采矿等机械设备投资表现低迷

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　展望未来，中、美、欧等主要经济体引领下，新一轮“朱格拉”周期或将打上明显的“能源革命”烙印。IEA、IRENA、BNEF[1]等主流机构的测算显示，为了实现碳中和目标，全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下，为2010年至2019年全球年均新增固定资产投资规模的6倍。当然，正如上文所分析，中美欧等全力推动碳中和、引领全球能源革命展开的大图景下，新一轮“朱格拉”周期或将带有极强的结构特征。

　　2021年起，全球年均减碳投资将达到5万亿美元

　　

　　数据来源：IEA、IRENA、BNEF、开源证券研究所

　　2021年起，欧盟年均减碳投资将超过1万亿欧元

　　

　　数据来源：EU、开源证券研究所

　　能源革命下的“朱格拉周期”，传统能源、原料供给的持续受限，或将导致商品价格长期高企、全球通胀“高烧不退”，以及部分抢得“先机”的传统行业维持高利润状态。对于全球经济而言，碳中和引发的设备增量添置投资浪潮，将为需求注入“强势动能”。但同时，由于需求仍将保持一定增长、而供给弹性受限，油、煤及钢铝等传统能源、原料的供需缺口或将持续存在、价格趋于高企。受此影响，全球通胀或高烧难退，部分抢得“先机”的传统行业有望长期维持高利润状态。

　　本轮CRB指数的上涨速度、幅度，远远超出以往经济修复阶段

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　年初以来，美国CPI、PPI同比高增

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　年初以来，欧元区CPI、PPI同比高增

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　经过研究，我们发现：

　　1、朱格拉（1862）通过观察美、英、法的商业危机时间，最早提出经济中存在10年左右的周期性波动规律。对这一周期解释力较强的是因设备更新换代的需要，带来的设备投资周期。主要经济体的经验显示，“朱格拉”周期一般在10年左右。

　　2、设备投资包括存量更新和增量添置投资。美国等经验显示，以设备存量更新投资为主时，设备投资强度往往温和。相反，一旦产业升级或新产业崛起，设备增量添置投资的大幅扩张，将引发强设备投资浪潮，如美国2000年前互联网崛起时期。

　　3、疫情前，2009年至2020年，美国经历了一轮完整“朱格拉”周期。由于未出现大规模产业升级及新产业崛起，设备投资增速的下滑时间远长于前几轮。受制于投资不足，金属冶炼、采掘等部分传统行业，产能持续下滑。

　　4、疫情的爆发，使美国等经济体的设备投资增速骤降至历史低位，工业、能源等行业更是出现破产潮、产能进一步出清。直至2020年2季度起，伴随疫情冲击缓解、经济逐步重启，美国等企业家的信心及设备投资意愿才开始企稳回升。

　　5、展望未来，部分产能大幅去化及设备投资反弹，皆指向新一轮“朱格拉”周期正在启动。但不同过往，中美欧等全力推动碳中和、引领全球能源革命展开的大图景下，新一轮“朱格拉”周期或将带有极强的结构特征。如：清洁能源投入持续高增，工业、交运等排碳大户大规模技改、设备升级，前端碳基线勘察、后端碳捕捉等持续施加资本开支。

　　6、IEA 等主流机构测算显示，为实现碳中和，全球未来每年相关投资额将高达5万亿美元左右，为2010年至2019年全球年均新增固定资产投资额的6倍。强设备投资浪潮来临的同时，由于需求仍将保持一定增长、而供给弹性受限，油、煤及钢铝等传统工业品的供需缺口将持续存在、价格高企。受此影响，全球通胀或高烧难退，部分传统行业有望长期维持高利润状态。

　　风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。