化工下游精细化环节 将迎重大机遇期

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2022年，欧洲天然气危机将导致化工生产成本大幅提升，使得国内企业在宏观景气度不佳的情况下也能有所受益。这主要基于两点原因：一是海外供给端问题导致的高通胀引发了需求收缩，且主要发生在欧洲等高消费地区，多数大宗化工供给收缩难以对冲需求下滑，导致景气度较差；二是由于成本分化，一些大宗化工品的国内价格已明显低于海外价格，但要通过扩大对欧洲下游企业出口，还面临产品认证和突破原有供应链粘性的问题，需要时间来推进。

虽然2022年化工行业景气度表现较差，但是供需两端的剧烈变化反而可能为未来带来更大的投资机会。展望2023年，欧洲化工企业受制于天然气，预计供给能力仍难以恢复，特别是下游精细化工领域可能持续受到影响。因此，与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业，在竞争对手出现生产困难的情况下，有望在宏观环境不佳的情况下，迎来份额提升的重大机遇期。

化工下游精细化环节将迎来机遇期

2023年，国内化工行业最大的变化将来自于欧洲供给危机的持续发酵。欧洲缺乏化工上游的油煤气资源，其优势主要在于技术领先和对下游渠道的把控。因此，欧洲化工最基础的原料（油煤气）基本依赖进口，甚至一些低附加值中间产品（三酸两碱、三烯三苯等）也需要进口，而对外出口贸易则多是下游的专用化学品、消费化学品和聚合物材料等。在这种上弱下强的产业结构中，当上游产业链中任何一个环节的供给受到冲击时，实际的供需缺口会直接传递到下游产品，进而导致下游精细化学品的同步减量，带来下游产品供需格局的巨大变化。全球化工产业链优势分布以及欧洲产业链结构示意见图1。

预计2023年欧洲天然气供给受限于公用工程配套仍将维持低位，工业生产难以恢复，下游精细化工品的产出可能进一步收缩。需求端经过2022年的动荡之后，运行将逐渐恢复正常，在盈利压力、原供应商不稳定等多重动力下，原有的供应链格局将会出现松动。这对于国内精细化工类企业是重大机遇期，无论是出口外销还是进口替代，都有望实现显著的份额提升。

2022年需求端的表现可以说是多年来的最差情况，化工企业的估值水平也随着行业景气度不断降低。考虑到2017—2018年及2021年强周期企业的盈利都非常好，资产负债表经历了显著修复，此时的净资产质量相比2015年的底部更好，所以当前的化工周期性估值可能已经是历史最低水平。而化工龙头公司虽然长期成长性较强，但短期也脱离不了周期波动，当前的市净率也下跌到了2019年初白马股大行情的起点水平。不过从经营数据看，虽然今年企业盈利能力在逐季下行，但是发展向好的趋势并没有变化（研发费用、资本开支等）。特别是今年在自主可控和双碳政策进一步科学化的背景下，前期搁置的大型项目陆续获得了批复（如荣盛乙烯项目、万华乙烯项目、宝丰煤制烯烃项目等），这为龙头企业未来发展和提升市场份额提供了新的空间。周期运行否极泰来，当前行业供需已经处于底部，虽然还未见到复苏信号，但龙头企业自身发展并未停滞，未来行业边际改善后的爆发力也在不断提升，这将是明年非常值得关注的机会。

2023年化工六大产业链景气度展望

以下重点分析C1、C２、C３、化纤、聚氨酯和农化六大产业链。从供给角度看，石化类产品未来的供给增速普遍较高；氯碱相关产品，如异氰酸酯、PVC等，供给增速则较低（见表1）。

1. C1产业链：供给仍有新增，静待需求复苏

C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。2022年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而，由于国内上半年疫情爆发拖累

需求，海外需求也在下半年出现向下拐点，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了MTO的盈利空间，而MTO盈利的弱势持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，今年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏，以及煤炭供应紧张的大幅缓解。

今年初，扬子江乙酰的5万吨/年扩产和广西华谊70万吨/年装置投产后，新增产能对价格的冲击基本已充分体现，且年内基本再无醋酸新增产能。未来新增产能落地概率较大的为华鲁荆州二基地的100万吨/年醋酸项目，预计2023年下半年可建成；新疆中和合众今年3月开工的100万吨/年醋酸项目，预计2023年下半年投产，具体进度待跟踪。其他规划项目未见公开进度更新。一季度因为疫情影响需求低迷，再加上新增供给的压力，醋酸价格大致呈现下跌趋势。进入二季度供给侧带来支撑，一方面国内存量装置较老，有故障、检修频出的风险，企业在行业低迷之际进入集中检修期；另一方面5月美国主流醋酸厂商遭遇不可抗力，也支撑了国内底部反弹的动力，今年醋酸出口依旧保持较好的趋势，1—9月份累计出口同比增长24%。但由于国内外整体需求疲软，醋酸价格下半年还是进入下跌通道。从下游新增产能看，2023年国内PTA新增产能预计仍有千万吨级别，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增产能，若达产可带来150万吨/年以上的醋酸需求增量，能够一定程度上消化新增产能，关键看上下游投产的节奏。

相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位运行。经历了多年没有新增“玩家”的黄金时期，DMF行业由于近两年的高盈利也拉动了新“玩家”的进入。心连心在九江基地规划了30万吨/年项目，其中一期10万吨/年今年已投产；金禾实业3万吨/年配套自身三氯蔗糖的产能已投产；鲁西化工规划了20万吨/年新增产能，有望于明年投产；华鲁恒升荆州基地15万吨/年有望于明年下半年建成。整体而言，DMF供给已迎来宽松，行业暴利的光景恐难重现。

2. C２产业链：关注替代路线以及聚烯烃高端化

由于原料成本上涨，2022年C２产业链盈利很差，这点从荣盛、恒力两家大炼化的三季报中可以看到。今年的C２产业链面临成本上涨压力和需求疲软两大难题：一来国际油价高涨，二来地产等需求出现下滑导致价格传导不畅。时间维度放长来看，乙二醇和苯乙烯有较高的产能增速，预计将导致开工率下滑，影响产品盈利能力。PVC由于供给端的限制，预计维持较高开工率，但其是典型的地产后周期品种，需求与竣工面积相关。在此背景下，C２产业链应关注油头替代路线，以及聚烯烃高端化两个方向。

替代路线的本质是原料间的套利。以油头乙烯和煤头乙烯之间对比来看，当国内煤炭价格上涨幅度小于国际油价上涨和人民币贬值的共同影响时，煤头乙烯就变得相对有竞争力，在油头乙烯价差收窄的时候煤头乙烯价差不降反升。此时，选取替代路线的企业就获得了原料套利的机会。

另外，业内还看好聚烯烃高端化。高端聚烯烃是《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中鼓励的产业。包括茂金属聚烯烃（mPE 和 mPP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)、乙烯-丙烯酸共聚物(EAA)、聚烯烃弹性体（POE）、聚丁烯-1（PB-1）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）和乙烯-乙烯醇共聚树脂(EVOH)等。根据化信咨询的统计，2020年我国高端聚烯烃总产量512万吨，消费量1218万吨，自给率为42%。过去两年，市场经历过光伏装机高速增长带来的EVA粒子大行情，如联泓新科和东方盛虹均有较大涨幅。未来要关注C２下游延伸的其他高端聚烯烃的投资机会，如茂金属聚烯烃和POE。

以茂金属聚乙烯（mPE）为例，它是20世纪90年代聚烯烃工业最重要的技术进展，是继LLDPE生产技术后的一项重要革新。由于使用的是茂金属催化剂，相较于传统的Z-N催化剂聚合而成的PE，mPE具有分子量分布较窄、分子链结构规整等优点，使得mPE在力学强度、光学性能上具有明显优势。国内的万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学和岳阳兴长均瞄准了茂金属聚烯烃这一领域。

POE是采用茂金属催化剂的乙烯和α-烯烃实现原位聚合的热塑性弹性体。在光伏领域，2022年N型topcon电池陆续投入量产。预计明年开始，N型电池渗透率有望加速提升。POE粒子抗PID性能更强，更有利于N型电池的封装。目前POE产能主要集中在海外的DOW、三井、LG、SK等几家公司手中，国产POE工业化还在进行中。9月26日，东方盛虹子公司斯尔邦石化800吨/年POE粒子（聚烯烃弹性体）中试装置项目一次性开车成功。此外，万华化学、荣盛石化、卫星化学和岳阳兴长也正在为国产POE粒子工业化而努力。

3. C３产业链：扩产周期开启

今年年初时丙烯景气度表现不算太差，还处于历史下沿水平。但二季度开始，丙烯-石油价差持续走低，明显低于历史水平，这使得炼化和PDH企业盈利都出现明显下滑。景气度很差一方面是国内丙烯从2020年起又进入扩张周期，产能增速明显高于2017—2019年；其次是一季度末开始国内外需求先后大幅下滑。从目前规划看，国内未来几年还有较多丙烯产能投放，即使需求端有所恢复，丙烯的景气度仍难有较大起色。

对于PDH项目来说，其盈利除了丙烯自身景气度外，还受到丙烷与原油比价关系的影响。由于二季度油价大幅上涨，丙烷与原油的比较已经达到历史下沿，只不过丙烯自身景气度过差，所以PDH项目普遍在二季度出现亏损。到9月，油价和丙烷价格都出现回调。由于丙烷回调更多，使得丙烷与原油比价几乎达到历史最低水平，因此PDH价差在9月之后也出现一定改善。然而，丙烯自身景气度还是压制盈利的最大问题，PDH企业丙烯环节的盈利预计很难回到以往的水平。

未来，PDH项目的产业意义和盈利点将从丙烯转移到副产氢。轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排放，是双碳目标下最佳的氢气资源。利用副产氢生产化工品，将具备非常大的成本竞争力和ESG价值。2021年以来，已有多家PDH企业规划上马顺酐法BDO、丙烯腈、丁辛醇等消耗氢气的化工项目，预计PDH企业经历过当前这一轮阵痛期后，将迎来新的发展周期。

今年C３产业链下游产品的景气度年初普遍还在较好水平，之后都先后大幅下滑。其中丙烯腈最先下行，主要是由于今年有多套新产能投放。丙烯酸和丁辛醇虽然今年没有新增产能，但是受到需求影响，年中也开始下行。展望未来，丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等产品由于上游丙烯扩产，以及2021年高景气周期的刺激，后续都有较多新产能规划，因此预计C3链条难有亮眼表现。

4.化纤产业链：底部已现，期待反转

今年化纤产业链遇到困难，上半年国内疫情导致服装零售额大幅下滑。其中下滑最多的是4月，国内服装零售额下滑了22.8%。出口方面，由于美国加息影响需求，沃尔玛、塔吉特等零售巨头砍单，9月的纺服出口出现3.7%的下滑。从相关公司的三季报可以看出，长丝、氨纶、粘胶陷入亏损，仅锦纶环节的差异化企业还能维持盈利。鉴于目前库存仍处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复。

涤纶产业链：进入10月，由于OPEC+减产，国际油价上行，长丝成本端压力继续提升；加之下游织造环节开工并不高，涤纶长丝的价差进一步收窄。不过，涤纶长丝经历过2013、2014年的一轮洗牌，行业集中度得到了提升。鉴于目前涤纶长丝POY库存超过30天，又临近元旦、春节双节，分析认为，涤纶长丝景气度最快好转也需要等到明年春节后的“金三银四”传统旺季。当景气度恢复至正常水平时，涤纶长丝头部企业有望获得300元/吨的单吨净利润。

锦纶产业链：锦纶价格走势与原材料己内酰胺、纯苯一致。由于行业格局还未定，洗牌还没结束，单做普通锦纶长丝的企业今年也处于亏损状态。但一些差别化的企业，不论是切片环节的聚合顺，还是差异化纺丝的台华新材，三季报的表现均好于其他化纤同行。

氨纶产业链：今年氨纶的景气度大幅下滑，价格在失去PTMEG的成本支撑后，一路下行。其原因在于，2021年氨纶的高景气导致许多被压抑的新增产能在2021、2022两年投出。需求一旦跟不上，就出现供给冲击消灭全行业盈利的情况。长期来看，氨纶未来的格局逐渐清晰，晓星和华峰两大巨头均有大幅产能扩张规划，未来行业大概率出现双寡头格局。只是在两巨头扩产的过程中，氨纶行业预计还要经历一段痛苦的洗牌过程。

粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。该行业的利好之处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。今年上半年，粘胶价格出现大幅上涨，但依旧处于全行业亏损状态。价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。随着溶解浆料价格的下滑，粘胶价格也出现下降。今后能否出现积极信号，依赖纺服产业链整体景气度的回升。

5.聚氨酯产业链：异氰酸酯供应格局重构

从欧洲天然气危机对化工行业的冲击中，异氰酸酯是其中的重要抓手。从实际运行情况看，欧洲的TDI装置在上半年就都已基本关停，装置的具体情况未知。不过从科思创的财务报表可以看出，其成本压力非常大。虽然受宏观经济影响，需求端表现较差，然而得益于过去多年龙头企业对于行业格局的维护，MDI的价差波动明显小于其他大宗化工品。即使在今年三季度如此恶劣的情境下，MDI的价差水平仍然好于2015年和2019年的低点。预计后续欧洲供应商的高成本和不确定性仍将持续，尽管需求难见起色，但异氰酸酯的盈利能力仍能维持在较好水平。而且欧洲的能源危机改变了欧洲企业的长期发展规划，科思创已经宣布暂停MDI的扩能计划，而万华化学的发展并没有变化，预计其市场份额有望进一步提升。

环氧丙烷的情况与其他丙烯下游产品类似，经历过去年的景气周期后，行业盈利大幅下滑。展望未来，随着国内环氧丙烷出现技术突破，前期限制产能增长的问题不复存在，行业开始进入大规模扩产周期。由于国内长期以来没有实现有效扩产，长时间的压抑反而导致这一轮扩产更加猛烈。按照目前规划，到2024年底国内环氧丙烷产能可能达到2021年底的2倍以上，将需要较长时间来消化新增产能。

6.农化产业链：看好农药业绩增长的确定性

今年上半年，行业相对更看好在供需格局和上游资源品强势支撑下更具备抗通胀属性的化肥，主要原因是其涨价弹性突出。而对农药而言，在没有来更强的供给侧压制的背景下，其涨价逻辑淡化，更加关注于企业自身的成长性。农化板块明年需求端向上的确定性依旧看好，但具体子板块及标的选择有所分化。

海外企业受限带来国内下游份额提升机遇

1.万华化学

万华化学虽然前三季度业绩出现环比下滑，但是下滑的幅度明显小于其他化工龙头企业，主要原因就是MDI和TDI等异氰酸酯产品在经济低迷期的表现显著优于其他化工大宗品。这离不开万华过去多年为维护异氰酸酯行业格局做出的诸多努力。后续万华有两个主要看点：一是过去多年布局的精细化工与新材料业务在2023年将有望进入一轮集中投放期，且以欧洲化工企业为主的竞争对手恰好面临能源危机导致的困境，这带给万华巨大的替代机遇期；二是万华在经济低迷期仍坚持扩张异氰酸酯、石化等大宗品产能，提升市场份额。虽然目前宏观经济不佳使得市场对这部分增量预期较低，但等到需求触底回升时，这些新项目将带来更大的业绩弹性。

2.皇马科技

皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业。特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛，涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。特种聚醚产品特色是产品利润率较好，但单个品种收入利润体量较小。只有掌握的品种足够多，才能具备持续投入开发新品驱动增长的能力。皇马相对国内同行，在规模与品类上已经具备明显优势，且研发投入一直较大，是最有潜力持续成长的企业。2022年，公司的聚醚胺和MS树脂等产品顺利投放，上半年对业绩形成了良好拉动。虽然三季度受到宏观经济影响，公司盈利出现环比下滑，但企业长期发展的竞争力并没有削弱。展望2023年，皇马的聚醚胺和MS树脂等有望进一步放量，特种聚醚产品有望在海外竞争对手收缩的情况下出现超预期增长。

3.利安隆

利安隆是国内高分子抗老化剂龙头企业，在主业稳步增长的情况下，凭借自身在产品开发、工艺技术、营销网络、研发人才等方面的优势进入润滑油添加剂行业，充分发挥两条业务线的协同性，抓住国内润滑油添加剂行业的供应链自主可控机会来发展第二曲线成长。今年公司正式入主康泰后，其业务经营明显向好发展，二期项目即将在今年四季度投产，加码第二曲线成长。在抗老化剂业务方面，下游聚烯烃扩产，以及光伏、风电、5G、电动车轻量化等新兴领域带来了国内抗老化剂市场增量和新配方的需求。同时，欧洲、印度-南亚等海外市场也存在进一步开拓的机会。珠海、内蒙古、衡水、中卫多基地的有序产能建设配合积极的市场开拓，使市场继续看好其未来抗老化剂板块的持续成长。