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既然聚丙烯使用这么广泛，那么聚丙烯从哪里来呢？ 近几年聚丙烯原料来源路径不断丰富，主要有：原油、煤、丙烷（PDH）三种路径。 1.原油制聚丙烯 油制聚丙烯产业链具体如下：原油经炼油装置加工成汽、柴、煤油等成品油和石脑油，石脑油通过裂解装置生产烯烃和苯，乙烯主要用于生产聚乙烯，丙烯用于生产聚丙烯。 原油-石脑油：从石脑油的生产看，全部是通过炼油产生，其收率受原油成份限制。 石脑油-聚丙烯：石脑油通过裂解装置生产烯烃，其中乙烯、丙烯用于生产聚乙烯和聚丙烯。 随着国际原油价格的大幅下跌，炼油生产的石脑油价格随之下落，油制聚丙烯成本下降，推荐关注原料端成本下降而受益的恒力石化。 2.煤制聚丙烯 煤制 PP 是目前聚丙烯中增长最快的一种原料来源方式，基于我国“多煤、贫油、少气”的基本国情,发展煤化工产业仍是未来趋势。 煤制聚丙烯产业链具体如下： ①煤-一氧化碳： C + O2 + 水 → CO + CO2 + H2 煤中氢碳质量比在0.2~0.8，而石油中氢碳比在 1.0~2.0，因此煤制烯烃需要大量的水作为原料，搞煤化工必须在水资源富足的地方。比如新疆和内蒙古煤炭虽然很多，但是由于缺水，就无法充分发挥煤炭深加工优势。 ②一氧化碳-甲醇： 一氧化碳与氢气在壳式合成塔中进行合成反应，通过高压及催化剂作用生成甲醇。在煤制甲醇过程中，气化和变换阶段都产生 CO2，其中大部分直接排放至大气中，所以煤化工也是碳排放很高的污染行业。 ③甲醇-聚丙烯 甲醇通过MTO 或MTP装置，经过复杂的化学反应生成丙烯，而后通过聚合反应生成聚丙烯。 从投资角度来说，当油价大幅上涨时，煤制聚丙烯的原料成本优势就会集中显现，此时我建议关注宝丰能源。 宝丰能源的甲醇制烯烃装置于2019年10月投产，双烯年产能翻番至120万吨，占国内煤制聚丙烯产能的10%以上，成为国内生产规模最大的煤制聚丙烯企业之一。 3.气（PDH）制聚丙烯 PDH（丙烷脱氢制丙烯）在中国是一种新兴的丙烯来源方式，东华能源、卫星石化、扬子江石化都是其中的优秀代表。气（PDH）制聚丙烯与其他方式不同，其原料是丙烷，采用丙烷脱氢制丙烯，工艺简单，产量高，还能副产氢气。 其实轻烃化工对原料——丙烷的纯度要求极高（要求丙烷纯度至少达到97%），现有国外丙烷脱氢装置，都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫丙烷为原料。 我国湿性油田伴生气资源较匮乏，且国产液化气中丙烷质量无法满足丙烷脱氢工艺原料要求。因此，国内建设的PDH装置，必须进口国外高纯度液化丙烷，主要来源地是中东及北美地区。从最近三年的数据来看，中东和北美货源大约占据了中国80%—95%的丙烷进口量。也就是说，中国的丙烷脱氢制丙烯所需的原料丙烷，高度依赖于中东及北美地区的货源。 轻烃产业链未来的发展路线是往上下游延伸，往上游发展轻烃供应链，低价可靠的轻烃原料供应是生存之本。下游则需拓宽精细化工品产能，提高终端产品价值，进入消费需求端定价。 *上图为：C3产业链
接下来我就聊聊，低油价及页岩气革命对轻烃产业链的影响。 （三）其实国际油气价格长期处于低位，国内聚丙烯PDH产业链的大量上马，都与美国页岩气革命有很大关系。 让时间回到2014年，那一年，美国页岩气总产量达到3400亿立方米，这是什么概念呢？ 中国“三桶油”2014年的天然气总产量为1329亿立方米，美国仅页岩气一项就甩开了我们几条街。 美国的页岩气大规模商业开发引领了第三次能源革命，随之而来的是美帝本土能源价格便宜的一塌糊涂，电价折合RMB不到两毛钱一度，制造业大量回流后与机器人产业完美匹配，又促进了工业自动化的发展。 这场页岩气革命，不仅改变了美国的能源结构和能源战略，也影响了世界政治格局。 有人说页岩气革了煤炭、石油等常规能源的命，也有人说页岩气革了煤层气、致密砂岩气、油砂的命。实际上，它使美帝从能源进口大国华丽转身为能源生产大国，革了全球石油输出国的命。 接下来我就说说美国页岩气革命与轻烃产业发展的关系。 由于页岩气革命带动天然气凝析液（NGL）产量迅猛增长，2010年至2019年美国NGL（含有丙烷）供应量增长了83%。2012年至2019年来自天然气厂NGL的丙烷平均增速为11.3%，美国丙烷供给稳步上升。 2011年美国开始实现丙烷、丁烷的净出口。据数据可知，美国天然气处理厂生产的丙烷产量从2010年58万桶/日快速增长至2019年196万桶/日。由于美国国内丙烷消费需求并未大幅波动，新增产量主要由出口消化。 美国页岩油气革命之所以会使得丙烷价格弱于油价，其根本原因在于，页岩油气井中凝析液（NGL）的含量比传统油田更高。通常情况下，天然气的乙烷占比会在5%以下，但是对于美国页岩气来说，乙烷含量常在10%以上，我们以OPEC产量作为传统油田的代表进行对比，美国NGL与原油产量的比例基本是OPEC的两倍。 由于乙烷，丙烷燃烧经济性与环保性不如天然气，储存成本又高于原油，因此随着全球疫情的持续和夏季的到来，预计乙烷，丙烷价格相对原油将维持弱势，甚至有进一步变弱的可能性。 接下来说说美国乙烷，是卫星石化重点项目。 2007年开始，北美的乙烷裂解成本优势开始显现，国际投资者逐步加大了对乙烷裂解装置的投资。另外，随着2010年以来美国页岩气革命的爆发，美国天然气产量呈现爆发性增长，但这也导致了天然气价格的崩盘。为了获得更好的利润，生产企业大量开发富含凝析油（NGL）的湿气，这是因为页岩气副产的凝析油经过简单分离就可以提取出更高附加值的乙烷、丙烷、丁烷和化工汽油，价格均比天然气高。在利润的驱使下，凝析油的供应增速比天然气还要更快。而乙烷是凝析油中最大的组分，占比接近50%，这就造成乙烷供应的剧烈增加。 为了消化乙烷，美国面临三个选择，要么将乙烷重新注回，要么对乙烷进行裂解开发（主要是乙烯并聚合为聚乙烯），要么直接出口乙烷。在页岩气革命的初期，乙烷重新注回是不得已而为之的选择，但随着时间推移，美国炼厂纷纷投建乙烷制乙烯装置，有效地消化了乙烷的供应。对于消化不了的过剩乙烷，美国选择直接出口。 在美国主要有两个出口乙烷的港口，一个在南部的得克萨斯州，一个在北部的宾夕法尼亚州。预计到2020年，全球乙烷产量约8500万吨，其中美国约4000万吨，增长1500万吨，出口700万吨以上；中东产量约2780万吨，全部自身消化。 乙烯原料的轻质化间接影响了丙烯的供应。若采用石脑油蒸汽裂解，一般乙烯和丙烯的比例在3∶1—2∶1，如每生产1吨的乙烯，则会有0.5吨的丙烯副产。而采用乙烷制乙烯后，每生产1吨的乙烯，则仅有1/40吨的丙烯副产。可以预见的是，随着时间的推移，丙烯的供需结构将逐步好于乙烯，令投资者重新审视丙烯的投资机会并加大丙烯的产能建设。 与中国丙烷进口高度依赖中东和美国不同，美国丙烷出口对中国的依赖程度相对而言并不高。以最近三年为例，2015年到2017年，美国分别有269万吨、325万吨、337万吨丙烷出口给中国，占美国丙烷出口比例仅为14.9%、13.80%、13.27%； 实际上，东亚地区如日本、韩国也在大力兴建烯烃转化和PDH等装置，特别是韩国，2015年其丙烷脱氢和烯烃转化装置产能已经达到110万吨，2016年至今其规划扩产的产能直接翻倍。所以，随着中美两国的大量PDH装置不断上马，以及日韩的需求提升，丙烷的整体需求将快速增加。
（四）卫星石化是国内领先建成以丙烷为原料的C3产业链一体化的民营上市企业，一直致力于C3产业链的发展，公司现在业务是涵盖丙烷丙烯的贸易，以及聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、高分子乳液、高吸水性树脂等产品的研发生产和销售。目前公司已经是全国最大、全球第5大的丙烯酸制造商、全球最大的高分子乳液制造商和全球最大的有机原料中间体制造商。 目前公司C3产业的产能方面是有90万吨的 PDH装置，这套装置还可以副产氢气；有制备22万吨双氧水的装置；下游配套了45万吨的聚丙烯装置，48万吨的丙烯酸装置和年产45万吨的的丙烯酸酯装置；除此之外，还有21万吨的高分子乳液装置和年产15万吨高吸水性树脂的装置。产品用途非常广泛，运用于化工、建筑、汽车、纺织等等领域。 1.在建项目 在建项目方面，C3产业链有一个在建项目，是年产36万吨丙烯酸一阶段项目。目前整个项目的实施也都非常的顺利，计划是在三季度能够实现项目投产，然后在2020年可以贡献一个季度的业绩。另外一个在建项目是连云港的石化产业基地，用于建设C2项目，包括135万吨的PE，219万吨的EOE和26万吨的丙烯型联合装置的一期项目。目前整个项目的主装置都已经建设完成了，现在进入配管的阶段。 卫星石化在美国的一个合资公司配套完成着乙烷出口设施，整体进度也是比较快的，储罐进度和连云港这边差不多。另外，关于液化设施和管道部分，液化设施这块是完成了70%了，管道铺设工作完成50%。所以预计整个的出口设施能够达到乙烷出口条件的时间点是10月份。项目配套的船方面，与韩国三星和现代各签了三艘96000立方米运输量的运输船。第一艘船已经下水在做水上作业了，预计是9月底能够交付。 2.业绩与利好 2020年在一季度的时候，由于疫情的影响以及原油价格波动，一季度公司业绩同比去年有所下滑。但是二季度的变化是比较明显的，因为 3月底到4月初的时候，随着聚丙烯价格的拉涨，聚丙烯产品的价差是非常大的。另外随着聚丙烯量的增长，其实对于行业中丙烯的需求量会相对来说比较紧俏，所以带动了下游聚丙烯的价格在5月份6月份都有所上升。所以二季度的盈利情况应该是说非常好，相比卫星石化成立至今的业绩，2020年二季度的净利润同比往期算是创新高的。 此外，5月底的时候，卫星石化和平湖市政府签订了一个 30万吨改性聚丙烯的生产项目和一个25万吨含电子级双氧水的项目。另外在6月初的时候，和9家银行签订了关于连云港这边项目128亿的银团。
（五）讨论与互动Q & A【Q1】：中美签订了贸易协议之后，公司恢复了从美国采购丙烷了吗？从美国进口丙烷价格上有什么优势吗？还有从美国进口丙烷的量有没有什么增加？ 【A1】：丙烷的话，相对来说我们在中东那边采购会比较多一些。一方面是因为中东的航程比较近。另一方面是因为中东那边丙烷的价格相对来说更容易判断一些。美国货源的话，在三四月份也是有采购的。因为整个的丙烷采购，需要先去做关税豁免申请，再去做采购，费用才能比较低一些。
【Q2】：公司的乙烷裂解项目这块有两个主要的产品，一个是聚乙烯，一个是乙二醇，想问一下公司在聚乙烯领域有哪些优势？然后因为大宗商品易产不易销，所以想问一下公司是如何拓展下游客户的？ 【A2】：聚乙烯这块，因为我们是从乙烷裂解制乙烯的，所以整个的工艺流程来说是最环保的，没有太多杂质，纯度是最高的产品。所以相对于国内其他同行来说，有一个差异化的选择。我们虽然选择了高密度聚乙烯，但是在高密度聚乙烯中选取了其中最为高端的或者终端的这些产品。所以我们对于国内的大部分同行来说，都不是在同一梯队的。这样的话，一个是竞争的格局不同，因为相对来说是新的需求增量的代替；另外一个就是说我们的产品是国外的这些高端的聚乙烯的进口产品的替代，所以跟国内很多的供应商不存在直接竞争。 另外，我们的聚乙烯产品，在跟国外的竞争中又有优势。因为我们这个项目在连云港，所以很多的客户要买这个产品很快就能到他的公司。如果他买了国外的聚乙烯，需要等一个多月才能到他的公司。所以相对来说对于国外的企业，我们也有一定的优势。
【Q3】：在乙二醇产品这块，因为这两年全球的乙二醇可能产量都有点过剩。您对国内的乙二醇市场的格局有什么看法吗？公司在成本端这块有优势吗？ 【A3】：乙二醇这方面，其实大家都会认为跟PTA的情况一样。确实我们也有跟桐昆，新凤鸣这些企业签订一些战略协议，之后会有一定的乙二醇供给他们。 除此之外，我们认为国内聚酯瓶片的需求量会非常大，也就饮料瓶。因为饮料瓶受到透光度以及食品安全度这些因素影响，煤制乙二醇很难去做瓶片。所以我们的产品，制作瓶片是一个非常好的用途。这方面的话我们也能和其他做乙二醇的同行拉开距离。并且，细分领域的差异化选择，也能给公司带来价差的变化，比如说高密度聚乙烯卖六七千、七八千，但是中高端的，卖到1万多也有很多。所以价差就会拉大很多。
【Q4】：公司的工艺流程跟其他的一些公司是有些不同。作为气头化工，您觉得和油头还有煤头化工，咱们有什么优势？又有哪些不足？ 【A4】：跟国内的这些竞争对手比较，就不同路线来看，其实我们认为我们的工艺相对来说比较短，因为我们只是从美国这边进口乙烷，然后我们做一道乙烷裂解，二道就开始做细分产品了。 像很多石脑油制的油头，它整个产线就比较长了。另外像煤制的领域，我们认为从整个产品配比程度来说，跟他们对比，我们的产品差异化会比较多。单就乙二醇来说，它跟做PTA这些产品不太一样。我们的乙二醇和煤制乙二醇的应用也是不一样。稳定性方面，这些产品都会不同；所以就竞争格局而言，相对来说我们的产品会非常有优势。
【Q5】：关于丙烯酸存在产能过剩了，C3产业链今年计划投产的项目投产或者建设情况是怎样的？ 【A5】：像我们丙烯酸及酯这块领域，销售那边做了判断，今年我们认为丙烯酸下游的增速方面，SAP增速大概在15%，然后粘合剂领域大概在3%，然后涂料乳液增速大概在17%，碱水剂的增速大概在26%。以及我们其他比较细分的领域，水处理增速在10%，UV光固化在3%，其他领域它有一些产能增速，所以我们认为聚丙烯行业并没有产能过剩。 另外，目前公司在建造36万吨丙烯酸和36万吨丙烯酸酯的一期项目，也就是18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯。我们三季度能够建设完成，四季度能够贡献一个季度业绩。我们主要的领域也是在涂料、乳液、碱水剂等等的一些方向。另外的话，现在整个行业中只有我们卫星石化是有丙烯酸及酯的产能扩张的。所以如果把36万吨丙烯酸和36万吨丙烯酸酯都建成，我们就能达到84万吨的丙烯酸产能和81万吨的丙烯酸酯产能，这样我们整个产能是比其他国内同行要基本上多一倍了，产量要大一倍。在国际上的排名，我们现在是全球第5大的丙烯酸供应商，整个项目建成之后，我们是全球第2大的丙烯酸生产商，所以整个的产业集中度和竞争格局都会发生变化，公司竞争优势会慢慢发挥。
【Q6】：公司氢能业务目前销量是怎么样的？营收贡献大吗？ 【A6】：氢能这块的话，公司的装置，像PDH装置，像连云港的乙烷裂解装置，以及连云港规划中的PDH装置，都会副产非常大量的氢气。现有的氢气主要一小部分外售，另外一部分是用于我们的双氧水装置，以及在5月底的时候，也有规划另外一套25万吨的双氧水装置，它也需要运用到很多的氢气。双氧水的话，我们将会在电子级双氧水领域去做更多的研发转投入的运用。 所以盈利水平也会增长。 连云港那边的话，周边有很多的像东方盛虹、中化国际这类企业，都有大量氢气的需求。这是一个新的应用。目前也跟园区内的企业签订了意向协议，将氢气供应给园区的企业。之后氢气的外售量也会给我们公司带来一定的经济效益的。
【Q7】：卫星石化三季报预告净利润8.6亿元至9.7亿元，变动幅度为-6.73%至5.20%，基本每股收益0.81元至0.91元 ， 基本和去年持平。单看二季度扣非同比增长40.15%，三季度预告同期增长：5.56%-35.66%，预计四季度或者全年增长有多少？合理估值可以给到多少倍PE。股价上涨是不是已经反馈了业绩增长+产品涨价预期。 【A7】：预计四季度增长与三季度持平，合理估值可以给到20-25倍PE。股价上涨还未完全反馈业绩增长+产品涨价预期。 卫星石化我关注了很久了，目前没有持仓（已清仓）。如果它没有连云港项目这样的在建工程，带来规模翻倍的预期，可能大家都不会关注，毕竟是石油化工。 那么，为什在关注卫星石化？因为它代表着轻烃化工的趋势，或者说是第一个吃螃蟹的企业。未来无论卫星石化的平均利润率，或者增长空间，四季报或者年报如何，对于卫星石化，可能更需要关注的是今年年底或明年年初，连云港项目是否能顺利投产。在建工程无论是平湖还是连云港项目，其规模，可能是目前体量的一倍。当这些项目顺利投产，原料按照之前规划，价格没有发生质的改变，卫星石化的盈利，或者说营收就会迅速增长，扩大一倍甚至还要多。 前面讲到轻烃化工有别于传统的煤化工或油化工，它的优势建立在原料基础上，所以说要分析原料来源的安全性和可靠性。如果原料没问题，且价格稳定的话，我认为卫星石化市值至少可以翻倍。 现在最大的问题是连云港项目原料来源，前面说过只有美国德州的乙烷，看地图可知，德州船运到中国的距离和航线，最近的可能要过巴拿马运河，首先船到运河要排队，其次是船运费，还要考虑中美关系。 前面分享到原本中国的丙烷进口有两个来源，一个是美国，另一个是中东。中美贸易战时，中国对美国进口的丙烷征收了很高的进口关税，所以目前大家都从中东进口。乙烷这块，应该不会（征收超额关税），因为乙烷进口不是一个常规贸易（总规模小），目前可能也就卫星石化在进口，但要防止国家之间冲突导致的进口来源收缩。
【Q8】：请教下，如果按照正常平均价差，卫星石化这些项目未来平均净利润大概是什么水平？ 【A8】：在原料或原料来源没有大幅变动的情况下，目前终端产品售价基本上不会有太大变化，利润率基本维持在20%~25%左右，这两年行业投产的项目比较多。
【Q9】：乙烷成本中运费占比多少？未来会不会运费波动造成项目盈利大幅减少？ 【A9】：乙烷运输是需要重点关注的一个环节，它港口在德州，经过墨西哥湾，航运路线很夸张（距离远）。巴拿马运河2016年顺利通航首艘液化气体运输船，包括卫星石化，现在定制的船也都是符合巴拿马运河通航条件的。 美国产丙烷运输到中国，时间将会缩短到25天，如果走巴拿马运河，常规运费基本6~7万美元每天（不包括运费突然暴涨暴跌）。如果算成本，就得看比如说乙烷或者丙烷的这一艘船的货值和运费之间比例。我这边找了一下相关的材料，显示占比有限（目前从美国运输乙烷的货船，一条船的乙烷运输能力大约是4.8万吨或者2.4万吨的规格，运费下降数十万美元，对于整船货物成本（4.8万×450美元/吨=2160万美元）而言，降低幅度约70/2160=3.25%，与整船货物价值变动相比比较有限，远不及乙烷现货以及产品乙烯价格波动剧烈。巴拿马运河通航，成本方面的变动短期暂时不会体现于市场之上，美国产乙烷通过巴拿马运河运输至中国，时间上的缩短意义更为重要。）。因为液化乙烷船，货值比较高。所以说运费可以考虑，但不用太计入综合成本，而海运期间乙烷价格的波动，可能会导致存货增减值。
【Q10】：如果乙烷供应出现问题被迫换丙烷，是不是项目ROE也显著降低？ 【A10】：如果项目因为乙烷原料问题，切换到丙烷，这个项目投产的价值已经不大了。
做个小总结，我觉得持有卫星石化，就得观察国际形势，包括中美关系，甚至美国大选。如果拜登当选，贸易形势缓和，休斯顿大使馆恢复。贸易和纷争能够缓和，卫星石化绝对是可以翻倍的
作者：大湾汇
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来源：雪球
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发表于 2023-5-25 06:59:19
