厦钨新能研究报告：结构拐点之年，中镍高电压正极加速...

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1.钴酸锂龙头，中镍高电压佼佼者

1.1.专注正极材料近二十年，高电压钴酸锂与三元双轮驱动

源起厦门钨业，NCM 三元正极材料布局逾十年。厦钨新能前身为厦门钨业下属的电池材料 事业部，主营锂电池正极材料研发、生产和销售。 2016 年 12 月由厦门钨业电池材料事业 部转为新设新能源有限公司独立运行，并于 2017 年 1 月将厦门钨业旗下锂电池正极材料相 关资产负债全部划转至新能源有限公司。2020 年 4 月变更为股份有限公司并更名厦门厦钨 新能源材料股份有限公司，2021 年登陆科创板。 产品发展历程方面，公司自 2004 年开始锂离子电池正极材料钴酸锂的研发和生产，为全球 钴酸锂龙头企业。2012 年设立 NCM 三元正极材料生产线，正式进军三元正极材料行业， 2015 年起已推出 Ni3 系单晶高电压材料和 Ni5、Ni6 系单晶材料。核心产品坚持高电压钴酸 锂和中镍高压 NCM 三元正极材料双轮驱动，并布局（超）高镍、磷酸铁锂等产品线。

实际控制人为福建省国资委，控股股东为厦门钨业，并引入上游企业战投。公司控股股东 为厦门钨业，持有公司 50.26%股权；实际控制人为福建省国资委。公司下辖三明厦钨、宁 德厦钨、璟鹭新能源和厦门鸣鹭四家主要子公司，其中三明厦钨主要负责钴酸锂等电池材 料的生产销售，系公司位于三明的生产基地；宁德厦钨重点经营三元正极材料业务；厦门 鸣鹭为公司主要的原材料采购平台。盛屯矿业和天齐锂业为公司为稳定上游原材料供应于 2019 年 5 月引入的战略股东，分别持有公司 1.88%/1.88%股权。

当前核心产品为高电压钴酸锂与高性能 NCM 三元材料，适时布局磷酸铁锂产能。公司当前 核心产品为钴酸锂和 NCM 三元材料，产品覆盖高电压钴酸锂、高功率 NCM 三元材料、高 电压 NCM 三元材料、（超）高镍 NCM 三元材料等，并布局一定规模的磷酸铁锂业务。公 司下游客户以消费电池和动力电池客户为主：消费电池用钴酸锂产品以 4.45V 及以上高电 压产品为主，4.5V+钴酸锂产品是研发和生产重点；BEV 领域形成以高电压 Ni5 系和 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并已具备 Ni7 系高电压三元材料量产能力的产品矩阵，高电压之外， 公司高镍和超高镍产品也具备相应技术和产品。HEV 领域，公司通过细化一次晶粒、提升 比表面积、缩小粒径等技术路线实现高功率 NCM 三元材料供货；此外，公司还逐步将高功 率 NCM 三元材料导入新型民用电动工具领域。

1.2.NCM三元材料业务占比提升，单吨盈利爬升

NCM 收入占比提升，2022 年上半年 NCM 三元材料出货占比首超钴酸锂。2021 年公司钴 酸锂收入占比 73.75%，三元占比 25.85%；2022 年 Q1 钴酸锂收入占比下降至 64.36%， NCM 三元收入占比提升至 33.90%；2022 年上半年 NCM 收入占比进一步提升至 43.63%。 出货量视角看，2022 年上半年，公司 NCM 三元材料出货量首次超过钴酸锂出货量，分别 占比 55.43%和 44.57%，这种趋势将会随着公司产能投放进一步明显，公司完成从消费锂 电驱动为主向动力锂电驱动为主的转变。

行业通用定价模式下原材料价格影响毛利率，公司通过采购定价策略调整、产品结构升级 等稳定毛利率。分业务毛利率看，钴酸锂毛利率整体上低于 NCM 三元材料毛利率，主要是 钴酸锂产品含钴量较大且钴价较贵，尤其是 2019 年，公司因执行钴中间品境外长采协议导 致 2018 年末-2019 年初入库的钴中间品成本相对较高，叠加氯化钴、四氧化三钴委托加工 费， 2019 年持续消化高价库存，当期钴酸锂原材料成本高于市场价，毛利率降幅较大。

2020 年随高价库存消化完毕、境外原材料定价机制完善及高电压钴酸锂占比提升，毛利率 提升。2021 年和 2022 年上半年则主要受原材料价格影响，毛利率下降。NCM 三元材料方 面，2020 年毛利率下降 8.2 个百分点，主因疫情下，公司为快速回笼资金降低销售价格， 以及产能利用率偏低（上半年 38.23%，全年 72.58%）导致成本较高。综合来看，在行业 “原材料成本+加工费”定价模式下，主要原材料价格对毛利率产生较大影响，公司通过产 品结构升级、低库存策略以及完善与上游定价机制等方式，规避综合毛利率剧烈波动的风 险。

期间费用率整体下降态势，单吨净利润提升明显。可比口径下，还原 2020 年至 2021 年的 运杂费至销售费用后，公司 2017 年至今期间费用率整体呈下降趋势。单吨盈利能力来看， 随产品结构升级、NCM 占比提升以及成本费用管控，公司单吨盈利近年来逐步提升，2022 年上半年单吨盈利 1.35 万元/吨。

2.中镍高电压：基于性能和成本的平衡，份额在提升

提高动力电池能量密度主要通过提高单体电芯能量密度、优化系统结构提升成组效率实现， 后者如 CTP、麒麟电池等。单体电芯能量密度主要由正极材料决定，NCM 三元正极材料的 理论容量由材料自身的结构特性决定，本质上各类型 NCM 三元材料理论容量基本一致，与 技术路径无关。但在实际应用层面，受技术水平、生产能力、终端应用体系等多种因素影 响，目前各类型 NCM 实际容量存在差异。

从材料应用出发，可通过三个路径实现能量密度 提升： 1、提升电池充电截止电压，使得正极材料在更高电压下脱出更多锂离子，进而提升容量和 工作电压，如 4.4V 以及在研 4.45V 三元材料； 2、在充电截止电压小于 4.3V 时，通过提升 NCM 三元材料中 Ni 的含量，在较低的电压下 实现更多的锂离子脱出，如 Ni8 系以及超高镍 Ni9 系三元材料； 3、提升材料的压实密度，压实密度越高，电池的体积能量密度越高，可通过前驱体优化粒 度分布、大小颗粒搭配或提升晶粒致密度来实现。

2.1.高电压体系兼具安全性、低成本和高能量密度

生产工艺难度低于高镍，兼具安全性。在材料特性方面，高电压材料 Ni 含量相对较低，Mn 含量相对较高，生产工艺不如 Ni8 系以上复杂，且结构稳定性较高镍较好，因此在提升能 量密度的同时兼具了高安全性、长寿命、低成本等突出特性。但高电压三元材料在 4.4V 及 以上电压的应用场景下，面临着晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等一系列挑战， 使得材料开发仍具备极高的技术壁垒。类似高镍材料，高电压材料面临的问题主要通过掺 杂包覆等技术手段进行改性。 能量密度方面，Ni65 高电压三元能量密度比肩典型 Ni8 系产品。从材料性能看，以 Ni65 高电压体系为例，4.4V Ni65 系高电压能量密度已经可以达到 735.15Wh/kg，基本上接近于 Ni8 系常规电压材料，较 Ni6 系 NCM 三元材料常规电压产品实现能量密度约 10%的提升。

当前镍价下高电压材料具有 8%-10%的成本优势。以 LiNi0.65Co0.07Mn0.28O2 和 Ni8 系 LiNi0.83Co0.11Mn0.06O2 作为比较基准，考虑到比容量和电压平台，度电正极材料用量差异已 不大，但由于高电压正极使用了更少的镍和钴，我们测算正极材料成本较 Ni8 系电池正极 材料成本下降 14.25%；考虑到 Ni8 系在铜箔、隔膜等其他材料用量减少，电芯层面上，中 镍高电压体系较高镍体系目前具有 8-10%的成本优势。

敏感性分析：镍价低于 1.5 万美元/吨时，超高镍和中镍高电压成本可竞争。随镍价下跌， 中镍高电压成本优势会随之下降，但由于对比基准中，高电压体系的钴用量少于 Ni83 体系， 因此仍能保持小幅的成本优势；对于超高镍的 Ni9 系产品，在镍价低于 1.5 万美元/吨时， 超高镍产品在成本上可以体现出小幅优势。成本之外，中镍高电压和高镍、超高镍的竞争 更多在于安全性等电池性能的竞争，谁先取得实质性技术进展，短期内将进一步获取市场 份额。

2.2.从正极材料到电芯，以技术解决高电压应用难点

2.2.1.正极材料掺杂包覆从材料出发改善性能

以单晶适配高电压，可提高材料在高电压下的稳定性。与钴酸锂致密的单晶一次颗粒相比， 三元材料是依靠多晶一次颗粒团聚成的二次颗粒球体，其比表面积大，在提高电压的过程 中会发生剧烈的表界面副反应；与此同时，脱锂量的增加也会导致材料的体积形变进一步 变大，造成一次颗粒之间出现裂痕，暴露新鲜表面，使副反应进一步增加，导致电池容量 衰减快、循环变差；受限于三元材料最先的形貌设计，三元材料在最初的改性阶段并非向提高电压方向发展。为了减少表界面的副反应，将传统的多晶三元材料通过烧结工艺的调 控烧制成为结晶性更好、颗粒更大、比表面积更小的单晶三元材料，能够显著提高材料在 高电压下的稳定性。

掺杂、包覆改善正极材料性能。活性材料的表界面是其与电解质和导电剂/集流体进行锂离 子与电子转移的地方，大多数的副反应都在此发生，是影响电池循环稳定性和安全性的关 键因素。高电压下工作正极表面活性更高，包括不稳定的表面结构于高氧化态的过渡金属 离子和氧离子，使材料表面结构重排、过渡金属溶解、氧析出，与电解液间的副反应更加 剧烈。

表面掺杂通过烧结温度和掺杂元素加入步骤的调控，使掺杂元素扩散到到材料的浅 表层，形成固溶体，达到稳定材料表界面结构的目的。表面包覆是改善正极材料表界面特 性另一有效方法，通常情况下表面包覆对表面的钝化效果要优于掺杂。包覆材料能够隔绝 正极材料表界面与电解液的直接接触，降低正极材料与电解液之间的副反应，还能够充当 牺牲层，阻挡 HF 对材料表面的腐蚀，在减少 CEI 生长的同时抑制表面相变的发生，从而 提高材料在高电压下的循环稳定性。表面包覆需在合适的温度下进行烧结使包覆材料和正 极材料牢固结合，避免在电池循环过程中发生脱落。

2.2.2.电芯：电解液通过添加剂设计实现高压下良好性能

通过添加剂设计改善高压下性能。高电压正极材料下，电解液可能发生氧化分解形成正极 电解质界面膜覆盖在正极表面，造成电池性能下降；此外，材料表面高活性的过渡金属与 活性氧基团也会催化电解液分解。导致：（1）消耗电解液与活性锂离子，造成电池容量衰 减；（2）CEI 膜的主要成分主要是氟化锂、烷基酯锂和聚碳酸酯等物质通常绝缘，覆盖在 正极表面会增加电池极化；（3）电解液氧化分解过程伴随气体的产生，如 CO2和 C2H2等， 导致电池胀气，内压增加，安全性能下降；

（4）高活性的正极材料表面和电解液间的副反 应还会促进表面结构相变，过渡金属溶解和氧丢失等问题发生，加速正极材料性能衰退。 因此，除了正极材料本身的改性，电解液的匹配至关重要。高电压体系下，电解液主要构 成并未发生大的变化，主要是利用少量添加剂改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中 的成膜特性，基本原理是电解液添加剂成分在高电压下优先分解，在正极表面形成稳定的 CEI 膜，阻止电解液进一步的氧化分解、减少 HF 的形成、抑制过渡金属溶解、抑制产气等， 主要包如 DTD、VC、FEC 等。有实验室数据显示，在电解液中添加 5wt%的 FEMC 作为添 加剂，在 4.6V 循环时 NCM523 正极 CEI 膜中含有更多的金属氟化物，使得界面更加稳定， 从而提高其容量保持率。

2.3.中镍高电压市场份额或被低估

以中创新航为代表的下游电池厂布局中镍高电压产品。代表企业中，中创新航专注量产和 发展高电压三元电池，2020 年率先采用厦钨新能供应的高电压 Ni5 系材料量产 590 模组电 池并配套应用于广汽埃安 Aion-LX 车型，此后逐步导入 Ni6 系高电压产品，当前部分正极 企业的 Ni68 系材料处于其 B 样阶段。

头部企业中，宁德时代三元领域主要走高镍技术路线， 但 2020 年以来亦推进高电压材料的应用，与荣威、吉利、蔚来合作的多款车型使用了高电 压单晶 Ni5 系解决方案，其高电压三元电池产品目前已在 700km 续航以内的乘用车上得到 规模化应用；预计宁德时代后续将继续推进高电压产品的推出。二线电池企业中，欣旺达 2020 年对外发布“不起火”电池包电芯也是 5 系高电压；后续将供货小鹏的快充系列产品 也是采用中镍高电压体系。其他企业如孚能科技、瑞浦能源等也已有高电压产品布局。

一般的统计数据无法直接看出或者低估了中镍高电压的占比。目前市场上主要是按照 5 系、 6 系、8 系及以上的方式进行拆分，没有哪一个数据可以直接将中镍高电压的占比进行明确 拆分，并基于现有的统计得出 6 系份额挤占、高镍超高镍份额提升的结论。但由于中镍高 电压和 8 系常规产品在能量密度上相近，当前看到的统计数据在将部分中镍高电压产品划 分到了高镍产品的可能，尤其是对于成组效率相对有优势的宁德时代而言，由此导致中镍 高电压占比过低的印象。 视角一：我们以中镍高电压代表型电池企业中创新航用于广汽埃安车型的系统能量密度 167-184Wh/kg 为基准，并剔除其中明确非高电压产品，粗略估算中镍高电压占比，可得出 中镍高电压的占比在三元材料中接近 32%。

视角二：从正极材料的出货、排产预期看，根据长远锂科业绩交流会信息，当前其中镍高 电压正极材料占比为 80%；振华新材采用单晶技术，所生产中镍三元材料基本全部为高电 压产品；根据厦钨新能公告，其 NCM 三元正极材料中 80%以上（收入口径）也全部为中 镍高电压产品且比例进一步提升。根据鑫锣锂电数据，2022 年 9 月我国三元材料产量为 5.85 万吨，前述三家企业出货 2 万吨以上，根据前述比例可计算出中镍高压产品出货约 1.5 万吨，占比可达到 25%。其他企业中，根据相关公司公告，容百科技将在 2023 年起形成 中镍高电压产品出货，当升科技也具有一定中镍高压产品产能。此外南通瑞翔中镍高压产 品占比也较高。综合从材料端来看，以厦钨新能、振华新材、长远锂科以及南通瑞翔的中 镍高电压产品出货，中镍高电压产品在三元体系中占比在 30%左右。

3.厦钨新能：结构拐点已现，单吨盈利稳健可期

3.1.研发体系稳定，高电压具备优势

公司核心技术人员均为中生代力量，研发经验丰富，团队稳定。公司研发团队自 2004 年开 始从事钴酸锂正极材料的研发工作，是行业内最早进入锂电池正极材料行业团队之一，经 十余年的持续技术攻关，攻克了高电压钴酸锂、高功率 NCM 三元材料、高电压 NCM 三元 材料、高镍 NCM 三元材料等产品及其前驱体的制造、产品性能综合评价等核心技术与工艺 难关，并持续不断的实现技术突破。公司研究院核心技术人员共 6 名，包括曾雷英先生、 魏国祯先生、罗小成先生、郑超先生、马跃飞先生、张鹏先生。核心技术人员均为中生代 力量且具有多年正极材料研发经验；此外，核心人员均拥有上市公司股权，团队保持稳定。 研究院院长目前拥有 34 项发明专利，涉足钴酸锂和三元正极材料前驱体、正极、掺杂包覆 等领域。

高电压材料与新一代高镍体系在能量密度应用端展现一致的性能表现。公司目前高电压产 品包括 Ni5、Ni6 系，Ni6 系以 Ni65 和 Ni68 为主，目前研发成功并实现大批量供货的新款 高电压 Ni6 系产品能量密度已经超过典型 Ni8 系产品；而新一代高电压 Ni6 系、Ni7 系产品 的潜在能量密度将分别与新一代 Ni8 系、Ni9 系持平。公司高电压技术和产品领先优势最先 体现在钴酸锂产品方面，公司钴酸锂产品由以 4.4V 系列产品为主快速切换为以 4.45V、 4.48V 系列产品为主，相应的克比容量由 176mAh/g 提升至 190mAh/g 以上，目前公司 4.5V 钴酸锂产品也已开始批量供货，4.55V 系列产品正处于研发进程中，新款产品的容量 与产品性能均将进一步提升；公司高电压技术的持续突破和产品的不断更新迭代，奠定了 公司在 3C 锂电池领域的龙头地位，也使高电压技术路径成为钴酸锂领域的核心技术路径。

三元材料方面，公司紧密跟随客户需求，充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发 经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作，开发出了多款高电压三元材料，在技术参数等 综合性能表现上实现了高效的产品升级。此外，4.45V 高倍率产品开发进展上有突破（电子 烟等 10C 项目），小试样品整体性能已基本满足客户要求。公司积极推进低成本前驱体工艺、 高容量前驱体技术等新型前驱体技术以及补锂技术、钠离子电池材料等前沿技术的研发与 创新。其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成百公斤级的钠电材料试生产工作，同时 积极布局小粒度产品开发、新转化技术 开发等工作。

我们总结认为，公司的技术优势主要体现在两方面：（1）单晶技术：三元材料大部分为团 聚态，而非单晶，要做小才可以提升传导速度实现更好的放电；但团聚态材料在高电压下会膨胀从而丧失性能；而单晶发挥性能要求颗粒小便于传输、同时保持完整的单晶态。和大单晶和团聚类单晶比，公司把前驱体技术与烧结技术结合到一起，从而实现单晶更小、性能更优。（2）材料稳定性：由于钴酸锂与单晶的生产有相似之处，且在高电压中与电解液更容易反应，公司可以将钴酸锂提升电压过程中的包覆技术叠加到三元材料，提高电解液上的耐腐蚀能力。

3.2.出货结构拐点之年，三元产能具备弹性

3.2.1.结构：NCM转为出货主力，高电压占据绝对核心

高电压收入拐点已现：NCM 三元正极材料中，高电压占比已达到 80%以上。公司高电压 NCM 正极材料 2019 年至 2022 年在出货结构上出现了明显变化：（1）高压电产品占比明 显提升，由 24.59%提升至 81.14%；（2）由常规 Ni6 系产品切换至高压 Ni5 系产品为主， 常规 Ni6 系占比由 54.94%降至 11.11%，高电压 Ni5 系占比由 31.66%提升至 81.64%，主 要是由于公司高电压产品目前以 5 系为主。预计后续客户切换高压 Ni6 系产品，高压 Ni6 系产品出货占比会迅速增加。

高电压出货量拐点已现：NCM 三元正极材料出货占比首次超过 LCO 正极材料。过往，由 于消费电子需求较好、比亚迪切向磷酸铁锂，公司部分产线由 NCM 切换至钴酸锂，叠加 NCM 和 LCO 产能差异，公司 NCM 出货占比始终低于 LCO 出货占比。2022 年消费电子承 压、中镍高电压需求提升，公司部分产线由 LCO 切换至 NCM，同时 NCM 正极材料产能投 产，NCM 三元正极材料出货快速增长。上半年 NCM 出货 2.15 万吨，占比提升至 55.43%， 超过 LCO 占比。我们预计随公司产能进一步投放，NCM 占比将加速提升。

3.2.2.产能：NCM投产加速且具弹性

LCO 和 NCM 产线可兼容，三元产能具有一定弹性。2022 年上半年公司正极材料销量 4 万 吨，根据公司项目建设规划，下半年海璟项目二期 1 万吨产能投产、海璟项目三期 2 万吨 产能投产，2022 年年底公司时点产能 10.9 万吨，有效产能 9.1 万吨左右。根据公司项目建 设规划，预计 2023 年海璟基地年产 30000 吨锂离子电池材料扩产项目投产，海璟基地锂 离子电池材料综合生产车间 1.5 万吨扩产项目投产，此外雅安磷酸铁锂项目 2 万吨投产，预 计全年名义产能在 17.4 万吨，有效产能 12.4 万吨。由于公司钴酸锂产线和中低镍三元产线 可兼容切换，因此公司三元产能在规划产能的基础上仍具有一定弹性，如 2019 年公司将宁 德基地部分三元产线切换为钴酸锂产线，2022 年上半年消费电子景气度较低时，将部分钴 酸锂产线切换为三元产线。

3.3.中创新航为三元材料最大客户，产能扩张下公司出货有保障

中创新航绝对一供，中航产能扩张有力保障公司出货。公司 NCM 下游客户覆盖中创新航、 松下、比亚迪、宁德时代和国轩高科等电池企业；2021 年以来进一步开拓并导入了包括大 连泰星能源有限公司在内的多家新客户。其中，根据中创新航公告的正极材料供应商收入， 公司是中创新航 2019 至 2021 年第一大正极材料供应商，以 1GWh 三元电池耗用 1634 吨 三元正极测算，2021 年中创新航从厦钨新能采购量占当年正极材料需求量的 82%，这一占 比于 2019-2021 年增加，体现出厦钨新能在中创新航正极供应地位稳步提升。

中创新航也 是公司三元材料第一大客户，2019-2021 年中创新航收入占公司三元材料占比分别为 24.69%/37.01%和 73.96%。根据中创新航的产能规划，2022 年和 2023 年产能均呈现出翻 倍式增长，在单 GWh 三元正极材料单耗不变的假设下，其对应三元正极材料需求预计达到 4.1 万吨和 8.99 万吨，基于中航供应链安全的考量以及厦钨新能中镍高电压体系的适配性， 中航的产能扩张有望对公司中镍高电压正极材料出货形成保障。

公司是比亚迪三元材料核心供应商。中创新航之外，公司近几年一直为比亚迪三元材料核 心供应商，以常规电压体系为主。同行业可比公司容百科技、长远锂科、振华新材的下游 核心客户均为宁德时代， 公司 2019 年和 2020 年 NCM 三元材料的主要客户均为比亚迪、 中创新航、松下，尤其比亚迪系第一大核心客户，其主要向公司采购 Ni5 系、 Ni6 系产品 （充电电压为 4.25V ）。 2020 年，比亚迪推出“刀片电池”并开始应用于其旗下纯电动车 型，“刀片电池”是基于磷酸铁锂电池技术升级的，采用的是磷酸铁锂正极材料，因此比亚 迪对公司 NCM 三元材料的需求下降，公司 NCM 三元材料销售承压，适当降低了向比亚迪 的产品销售价格。

宁德时代、松下和国轩高科亦为公司 NCM 三元正极材料重要客户。其他客户方面，当前公 司供应宁德时代主要为高功率三元材料，在宁德三元材料供应体系中份额较低，后续有望 凭中镍高电压产品力增加份额。松下主要产能为 NCA 体系且主供特斯拉，NCM 电池出货 相对较少，但公司能在对品质要求高的松下体系占据一定份额，体现出公司的技术实力。

3.4.“低库存、高周转”，向上游战略布局，稳健利润可期

库存策略改变，低库存、高周转避免原材料价格大幅波动的影响。公司产品定价模式为 “原材料成本+加工费”，该定价模式下，原材料成本可以相对较为顺畅的传导至下游客户， 对利润影响相对有限，但会对毛利率产生较大影响。由于 2018 年当期采购较多战略库存而市场价 格出现急速下跌侵蚀 2019 年盈利能力，且考虑到钴、锂等主要原材料的价格波动系多项因 素综合导致，具有较大的不可预计性，公司自 2019 年开始执行“低库存、快周转”战略。 该策略在主要原材料价格企稳或下行的情况下，优势较为突出，但在 2021 年至今主要原材 料价格上行背景下，加速了毛利率下降；未来随着主要原材料市场价格回调并企稳，公司 “低库存、快周转”优势将会得以体现。公司原材料库存水平基本维持一个月，库存收益 贡献有限，和其他正极厂商相比，公司单吨盈利能力更为扎实。

新建项目投资强度相对较低。从新建项目的投资强度来看，公司在原有建设经验基础上进 一步实现生产布局、设备选型的合理优化，提高生产效率，从而实现单位产能设备投资额 的有效降低，制造费用小幅受益。资产负债率有望下降，对单吨净利形成一定推动。公司有息负债较多，资产负债率高，截 止 2022 年上半年资产负债率 68.11%，高于同行业平均水平。后续伴随定增落地补流，预 计资产负债率将下降，考虑到产能扩张的节奏和定增资金补流，在财务费用稳定的假设下， 对单吨净利润的增厚大约在 427 元（基于 2022 年 10 万出货，2023 年 15万吨出货）。

4.盈利预测

钴酸锂：公司钴酸锂产能保持稳定，短期无扩产计划，短期主要的产能弹性来自和 NCM 三 元产线的切换，2022 年预计消费电池整体承压，Q4 或有小幅好转。预计 2022 年-2024 年 公司钴酸锂出货量分别为 3.9 万吨、4.3 万吨和 4.5 万吨；单吨收入 35 万、31 万和 27 万元。 NCM 三元正极：产能扩张叠加核心客户需求保障，NCM 三元正极材料出货将提速。预计 2022-2024 年公司 NCM 三元正极材料出货量 6 万吨、11 万吨和 13 万吨；单吨收入26万元、23万元和19万元。磷酸铁锂：公司雅安基地一期 2 万吨磷酸铁锂项目 2023年预计投产，预计2023年至2024年出货 1 万吨和 2 万吨；单吨收入 12 万元和 10 万。