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化工产品价格指数创十年新高后回落，目前仍处于历史高位。世界主要经济体共振复苏拉动全球化工品需求提升，而供给端近两年中国化工品新增产能较少，且受疫情影响海外装置开工不足，以及国内能耗双控等导致国内化工品生产降负，叠加成本端煤炭等价格上涨推动，今年5月以来中国化工品价格指数持续上涨，10月中旬价格指数创下近十年新高。之后随着成本端煤炭价格回落，过高的化工品价格影响需求，以及供给端限电限产影响减弱等，价格指数较前期高点回落16%，但仍处于历史高位水平。 化工品内需和出口增速放缓。从下游主要行业基本面看，地产行业景气下行，家电内需逐步走弱等，我们预计化工品国内需求将逐步放缓。去年四季度以来，由于疫情导致海外制造业产能利用率不足，国内化工品及下游行业出口增速较好，随着欧美等发达经济体制造业产能利用率逐步回升至疫情前水平，我们预计化工品及下游行业出口增速将逐步回落。 一二线龙头与全行业估值水平收敛至均值之下，龙头性价比逐步显现。目前一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值以下，我们认为龙头公司性价比已逐步显现。 风险 化工品需求大幅下行，产能投放超预期，成本端原料价格大幅上涨，新能源产业发展不及预期。 正文 化工：周期高位着眼长远，聚焦新能源材料、产业升级与盈利改善 化工产品价格指数创十年新高后回落，目前仍处于历史高位。世界主要经济体共振复苏拉动全球化工品需求快速提升，同时中国下游行业出口高增长进一步加强对国内化工品需求，而供给端近两年中国化工品新增产能较少，且受疫情影响海外装置开工不足，以及国内能耗双控和缺电等导致国内化工品生产降负，进一步加剧化工品供需矛盾，叠加成本端煤炭、天然气、原油等价格上涨推动，今年5月以来中国化工品价格指数持续上涨，10月中旬价格指数创下近十年新高。10月下旬以来，随着成本端煤炭价格回落，过高的化工品价格影响需求，以及供给端限电限产影响减弱等，价格指数较前期高点回落16%，但仍处于历史高位水平。 图表：中国化工产品价格指数处于历史高位 资料来源：化工在线，万得资讯，中金公司研究部 供给低增但需求放缓，周期高位警惕下行风险 低基数下投资增速反弹，2019-21年复合增速不高。低基数效应下化工行业固定资产投资增速反弹，但剔除低基数效应后复合增速相对较低，2021年1-9月化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料制品行业投资增速分别为19.3%/29.5%/17.7%，2019-3Q21年复合增速为4.3%/0.3%/4.3%。我们梳理了化工行业主要产品2022年产能增速，MDI、TDI、己二酸、粘胶短纤、辛醇、钛白粉、纯碱、草甘膦、尿素、磷肥、维生素A和维生素E等多个品种产能增速相对较低。 图表：化工行业固定资产投资完成额增速 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：化工上市公司和行业资本开支增速
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：主要化工品产能增速 资料来源：卓创资讯，百川资讯，中纤网、中金公司研究部 中长期看，能耗双控政策下化工品产能扩张将受到约束。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》[1]，提出要完善能源消费强度和总量双控制度，严格控制能耗强度，合理控制能源消费总量。在推动石化化工行业碳达峰方面：将加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾；严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工产能，稳妥有序发展现代煤化工， 2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内；在原料方面将控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化发展；此外将坚决遏制“两高”项目盲目发展等。我们预计在能耗双控政策下，化工品产能在国内的大规模扩张将受到约束，未来化工品产能将保持低速增长。 图表：近期能耗控制相关政策 资料来源：国务院、发改委网站，中金公司研究部 传统化工品国内和海外需求增速逐步放缓。中金宏观组预计2022年我国实际GDP增速5.3%，由于能源短缺推升企业经营成本，加上地产严监管影响，非政府部门债务负担上升等，将给2022年内需带来下行压力。从下游需求看，地产行业景气下行（中金地产组预计基准情形下，2022年新房销售面积同比下降6.7%，房屋新开工面积同比下降10.5%），家电内需逐步走弱等，我们预计导致相关化工品国内需求将逐步放缓。外需方面，随着美国、欧美等发达经济体制造业产能利用率逐步回升至疫情前水平，我们预计化工品外需增速将放缓。 图表：制造业PMI呈回落趋势 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：化工下游行业基本面表现 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：化工品出口交货值增速 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：海外制造业产能利用率逐步回升 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：制造业工业产成品库存同比增速 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表：化学原料及制品行业产成品库存处于低位 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 新能源相关化工品需求有望快速增长。国务院《2030年前碳达峰行动方案的通知》[2]提出到2025/2030年非化石能源消费比重分别达到20%/25%左右；在大力发展新能源上，将全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，加快建设风电和光伏发电基地，到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；同时因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。加快建设新型电力系统，构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。在交通运输绿色低碳行动方面，要积极扩大电力、氢能、天然气、先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。受益政策推进新能源产业发展，我们预计锂电、光伏、风电等新能源相关上游化工品需求未来几年有望快速增长。 行业盈利处于历史高位，PPI上行驱动的超额收益已兑现 回顾从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势，发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系，历史上PPI同比迎来拐点之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。此轮化工行业的景气周期启动于2020Q3，行业库存低位叠加疫情后国内消费和出口需求的修复改善，PPI上行驱动化工行业收获大幅超额收益。而全球流动性泛滥背景下，2021年资源品价格的持续上涨逐渐向中游的化工材料行业传导，叠加供给端近两年受能源结构调整约束，供给紧张下化工行业盈利水平持续扩张，2Q21石化化工行业单季度ROE和ROA分别达到5.02%和2.18%，处于历史最高水平；3Q21石化化工行业ROE和ROA为4.31%/1.87%，处于历史高位水平。 图表：PPI与中信基础化工相对沪深300超额收益 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表：石化化工行业单季度ROE和ROA 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 一、二线龙头与全行业估值水平逐渐收敛 20Q3之后化工行业景气复苏，但在疫情反复背景下，市场更加偏好成长性更强、具备业绩确定性的一、二线龙头，推动以一二线龙头企业为样本编制的中证细分化工指数大幅上涨。1Q21后由于盈利大幅回升推动低估值的小市值公司股价上涨，目前一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值以下，我们认为龙头公司性价比已逐步显现。
图表：中证细分化工PB/中信基础化工PB 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 化工板块市净率仍处于历史偏高区间。受益于化工板块盈利大幅提升，目前化工（申万）板块动态市盈率20.5x，处于历史23.2%分位数，但市净率3.01x已经处于历史73.2%分位数，板块市净率处于历史偏高区间。 图表：申万化工板块估值情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 警惕周期下行风险，化工投资聚焦四个方向 1、新能源材料：坡长雪厚，乘风而起 能源结构变化不可逆，新能源赛道坡长雪厚。全球主要国家大多都已公告在2050-2060年间实现“碳中和”，从煤炭/石油能源体系向可持续能源体系转换是必由之路，以锂电（新能源车/储能）/光伏/氢能等为代表的新能源赛道应运而生。我们认为当前看新能源车、储能以及光伏三大赛道未来发展确定性强，发展速度快。其对相关新能源材料的需求拉动较为明显。据中金汽车组，2025年全球新能源车销售有望超2160万辆，2020-25年全球需求量均复合增速近48%，我们预计2025年正负极等四大主材需求量达到百万吨以上，2020-25年全球需求量均复合增速近50% ；据中金电新组，2025年光伏新增装机量有望超430GW，2020-25年光伏新增装机量复合增速近27.8%，我们测算光伏胶膜上游EVA、POE2025年全球需求量有望分别达到176万吨和50万吨，2020-25年年均复合增速超过20%。受益于电动车和光伏需求强劲增长，我们预计锂电池、光伏等领域材料将成为持续快速增长的重要赛道。 图表：全球部分新能源材料市场空间测算 资料来源：中汽协，Marklines，鑫椤资讯，中金公司研究部 注：产品价格采用2021年8月中位价 材料核心壁垒各不相同，化学合成是基础，低成本竞争是未来。我们看到当前新能源材料中磷酸铁锂、六氟磷酸锂等大部分材料本质上还是依托化学合成的知识，当然如隔膜主要依托于拉伸工艺与涂敷工艺。我们认为越上游的产品同质性越强，越依赖化学合成。我们认为锂电池材料的需求未来将从十万吨/年增至百万吨/年，未来低成本供应与批量供应的能力尤为关键。 图表：部分材料成本结构 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表：部分材料投资强度
资料来源：公司公告，中金公司研究部 化工龙头入局，格局有望重塑。基于新能源赛道的重要性与广阔性，同时碳达峰碳中和要求下传统行业的增长性受到一定制约，近期化工企业纷纷入局新能源。我们看好化工企业在新领域的竞争优势，产业格局有望重塑，主要由于：1. 化工龙头企业具备低成本制造的能力；2. 化工龙头企业具备大规模制造能力；3.化工企业具备化学合成的优势。同时，我们预计新能源材料也有望逐步成为传统化工企业的重要增长点，利好化工企业盈利增长和估值提升。 图表：部分化工公司在新能源材料方面的布局 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1）电解液：原料阶段性紧缺有望缓解，看好一体化与多元化添加剂研发型龙头 技术+成本+客户共筑核心壁垒。 ► 电解液产品属于非标品，不同的电池对应不同的电解液。电解液环节核心技术壁垒在于配方，虽然添加剂的添加量较小，约7%，但是其添加种类与添加量与电解液性质息息相关，多元化的添加剂为高电压/强低温性能电池的研发提供了有效支持。 ► 从资本投入看，在四大主材中，电解液的单吨投资额约2000万元/万吨，远低于三元正极与隔膜单吨投资额，行业不存在较高的资金壁垒。从原料成本看，由于六氟磷酸锂供需较为紧张，今年上半年电解质在电解液材料成本中占比较高，近69%。我们认为一体化布局可以有效降低成本，同时提升供应的稳定性。 ► 从下游看，电解液在电池成本占比近5%，成本占比并不高，我们认为对电池厂商来说，产品的质量、稳定性等需求高于低价需求，先发优势较强；同时由于下游电池厂商集中度较高，绑定下游大客户有利于锁定出货量。 图表：电解液材料质量结构 注：以2020年数据计算
资料来源：矩大锂电，中金公司研究部 图表：2021H1电解液材料成本结构
资料来源：天赐材料环评报告，生意社，鑫椤资讯，中金公司研究部 原材料阶段性紧缺有望缓解，看好部分企业电解液盈利提升。从2020年下半年开始，下游新能源汽车销售持续旺盛，除2021年2月以外主流电池企业排产月度环比持续为正，导致上游原材料供不应求，目前六氟磷酸锂/VC价格较2020年6月底分别涨645%/138%至52.5/47.5万元/吨。站在当下看，我们注意到六氟磷酸锂方面多氟多、天赐、永太科技等新增产能逐渐投产，行业紧张局势逐渐好转；同时华鲁恒升30万吨DMC10月投产，电池级产品销售良好，我们预计溶剂成本有望下行。我们认为明年电解液上游材料成本有望下行，部分今年受损企业边际好转。 行业需求中长期高增长确定，看好一体化与多元化添加剂研发型龙头。我们看好未来新能源汽车销售与储能业务发展，我们预计2025年电解液需求量达到300万吨以上，2020-25年全球需求量均复合增速近50%。与此同时，2021H1电解液行业CR3占比近66%，较2018年提升15ppt，行业集中度有效提升。我们认为新宙邦在一体化布局以及添加剂研发上布局完善，同时新宙邦有望深度参与欧洲电池产业链本土化机会，电解液出海具备一定先发优势，看好公司中长期发展。 生产壁垒高，催化剂、原料α烯烃与聚合工艺缺一不可。工艺方面，POE生产依赖茂金属催化剂（商业化POE主要是用桥联茂金属催化剂）的开发以及相应聚合工艺（如溶液聚合工艺、高压聚合工艺等）的配合，独特的方案设计可以得到具有不同的物理性质（如密度、拉伸强度、断裂伸长率、结晶度、熔点、熔体流动速率等）的聚合物，从而有适应性的应用。原料方面，国外企业牢牢把握相关技术，国内α烯烃产能还是集中在1-丁烯等中低端产品上，对高碳α烯烃的研究尚显薄弱，与国外领先企业的技术水平仍有较大差距。 国外完全垄断市场，陶氏占据半壁天下。POE/POP生产壁垒高，目前技术主要掌握在六家公司中，包括陶氏化学、三井化学、SSNC、埃克森美孚、Borealis AG、LG化学，2020年其产能占比分别为50%、17%、11%、10%、7%、5%，产能合计173万吨（其中POE产能约96万吨）。 图表：2020年全球POE生产企业产能占比 资料来源：CNCIC Consulting，中金公司研究部 图表：我国POE研发进展（部分）
资料来源：公司公告，中金公司研究部 进口替代需求高。根据我们测算，2021年预计中国POE需求约46.6万吨，同比增长16%，未来两年需求分别同比增长21.4%与19.8%至56.5万吨与67.7万吨。其中光伏需求从2021年的11.5万吨提升至2023年的25.4万吨，CAGR约48.5%。目前我国POE完全依赖进口，随着万华化学等POE技术获得突破，我们认为未来POE进口替代空间较大。 看好国内企业研发进度，2024年有望开启POE国产化进程。国内部分科研院所进行了相关研发，但是大多停留在实验室阶段。 图表：中国POE需求测算 资料来源：《EVA与POE在双玻组件的使用探讨》（孙泽洋等，2021），CNCIC Consulting，中金公司研究部 3）大丝束碳纤维：风电大型化与储氢瓶拉动大丝束碳纤维需求快速增长 长期需求确立，风电装机有望重回景气周期。从远期规划看，10月，国务院分别印发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》与《2030年前碳达峰行动方案》，碳中和“1+N”体系加速形成[3]。《2030年前碳达峰行动方案》指出，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达12亿千瓦以上。从项目进度看，据国家发改委，目前首批100GW风光大基地项目已开工30GW[4]，我们认为风光大基地项目有望成为十四五期间风电发展的主力，项目进度有望加快。据中金电新组预计，十四五期间中国风电年均新增装机量有望达50-70GW。 图表：中国风电新增装机量 资料来源：国家发改委，国家能源局，中金公司研究部 风电大型化加速，大丝束碳纤维需求有望快速增长。从发展趋势看，我们认为风电大型化是风电有效的降本途径，可以降低装置与零部件单位用量，国内陆上/海上风电装机主流功率有望向4/10MW提升。在风电大型化过程中，叶片长度快速增加，对材料的强度与轻量化提出了较高的要求。大丝束碳纤维作为新一代高强度、低密度材料，在风电领域的需求有望快速增长。我们预计，至2025年，中国风电领域大丝束碳纤维的需求量约5.4万吨，2022-25年的CAGR超93.6%。 储氢瓶大丝束碳纤维的需求量将实现快速增长。高压气态储氢是目前民用储氢主流技术，大丝束碳纤维因其低密度高承压能力的优势成为四型储氢瓶的主要材料。根据中金公司汽车组预测，2025/2030年燃料电池车销量有望达10/29万辆，我们预测在储氢瓶领域中，2025年/2030年大丝束碳纤维的需求量将分别达到约1.6/5.0万吨，未来10年储氢瓶中大丝束碳纤维的需求量将实现快速增长，其中2021-2025年的CARG预计超过97%，2025-2030年的CARG将超过26%。 图表：国内主要碳纤维制造商运行产能及扩产规划 资料来源：公司官网，中金公司研究部 图表：中国风电领域碳纤维需求量预测 资料来源：GWEC，赛奥碳纤维，中金公司研究部 图表：碳纤维价格
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 4）PVDF：技术壁垒高，需求高增下推动PVDF长期景气 锂电与光伏用PVDF需求增速较快，整体市场容量有望超200亿元。按照2021年全球锂电356.5GWh装机量与光伏新增装机165GWh计，我们测算2021年全球锂电与光伏用PVDF需求量约2.8万吨；至2025年全球锂电与光伏用PVDF需求约12.0万吨，整体市场容量有望超200亿元。 图表：PVDF供需测算 资料来源：卓创资讯，百川资讯，鑫椤资讯，GGII，中金公司研究部 产品技术壁垒高，目前高端产品仍以国外厂商供应为主。PVDF是典型的高分子聚合物，其产品性能跟分子量的分布，粒径，结晶度和官能团高度相关。PVDF的聚合对操作条件非常敏感，此前外资企业采取非常严密的技术封锁。目前锂电用PVDF主要供应商有法国阿科玛、比利时苏威和日本吴羽化学等，特别在要求较高的三元电池领域仍以国外供应为主。近期逐渐有国内厂商切入，目前在锂电领域做的比较好国内企业是孚诺林、中化蓝天和东岳集团，以及乳源东阳光（主要用于3C和隔膜）等。 图表：中国PVDF供给格局 资料来源：中汽协，Marklines，鑫椤资讯，中金公司研究部
注：以2020年末产能计算 我们看好2022有机硅与多晶硅新产能投产带来的需求刺激。下游有机硅和多晶硅厂商2022H1均有较多产能投产，将继续抬升工业硅需求。 图表：有机硅新增产能情况 资料来源：百川咨询，中金公司研究部 短期看，供应再度紧张或延续至22Q2，价格反弹有望。我们认为2021年11月枯水期来临后，工业硅产能将出现季节性下滑，供应或将重新出现紧张。我们认为供应紧张趋势或持续至明年22Q2，届时云南汛期来临，合盛及新安位于云南的工业硅产能逐步投产，带动供给修复。当前，工业硅价格自高点回落，我们看好工业硅价格反弹。 长期看工业硅下游三大应用中，我们预计硅铝合金领域对工业硅需求将维持相对稳定，但多晶硅和有机硅领域或将保持相对较高的行业景气度，推动工业硅需求持续增长。 ► 光伏产业景气向上，光伏用工业硅需求保持强劲增长。据国家能源局，9月光伏装机3.51GW，同比+38%；其中户用光伏装机2.14GW，同比+65%，环比+16%。较好的光伏装机数据为上游原材料带来了需求端的强劲动力，据中金电新组，预计2021年全球光伏装机量有望达157GW，同比+23.6%，至2025年预计全球光伏装机量有望达433GW，CAGR近27.8%，按0.8的硅片耗用量折算，我们预计2025年光伏多晶硅对工业硅的需求就有望达到120万吨。 ► 中国有机硅消费量仍有较大提升空间。据硅业分会，人均有机硅消费量与人均GDP基本呈正比关系。目前中国等新兴市场国家人均有机硅消费量还不到1kg，而欧美等发达国家和地区的人均消费量已经接近2kg。随着经济发展，我们认为中国等新兴经济体有机硅需求仍有较大增长潜力。我们预计2021-2025年有机硅行业对工业硅需求仍将维持7-8%的高个位数增长。 2、看好未来2-3年资本开支快速增长的优质龙头 新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变。我们认为能源消费总量仍将适度增长支持经济社会发展，而化石能源消费总量和强度“双控”将加快推动能源和产业绿色转型。我们预计工业部门在新技术没有突破之前将继续以节能减排为主要任务，碳达峰前化工行业产能将继续保持增长，新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变。 2021年化工行业资本开支延续反弹，但以龙头企业为主 图表：化工上市公司资本开支增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表：化工上市公司在建工程增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 未来2-3年资本开支仍将向龙头企业集聚 未来几年是重要发展窗口期，龙头企业均有较大的资本开支计划 “双碳”背景下化工企业不仅新增产能面临约束，存量产能也将面临能效和碳效的考验。产能、能耗减量置换将成为趋势，虽然提高了龙头企业新投产能的时间成本，但行业产能的收缩使得周期内平均回报水平处于较高位置。我们认为具备先进能效和碳效的优质龙头有望脱颖而出；同时未来几年可能将成为化工行业大规模资本开支的重要时间窗口，有大规模资本开支计划的企业一方面将保持较好的成长性，另一方面将拥有更大的定价能力。 资本开支是化工制造业成长的核心投入要素，基于产品优势、产业链一体化及工程化能力下的成本优势、规模优势等，优质化工龙头企业核心竞争力强，历史投资回报率较高。随着这些优质龙头企业未来2-3年继续加大资本开支，我们预计其中长期仍将具备较好的成长。 图表：未来2-3年具备较大资本支出的化工龙头 资料来源：卓创资讯，百川资讯，中纤网、中金公司研究部（项目根据上市公司万华化学、华鲁恒升、鲁西化工等公告、环评报告等公开信息整理） 龙头企业能耗指标怎么落地？节能降碳时间表的推出有助解决问题 尽管化工龙头企业依靠稳定的盈利和健康的财务有能力、有意愿持续进行资本开支，但我们注意到“双碳”背景下部分沿海优秀企业受制于能耗指标和煤炭指标的问题，在过去一两年的发展中遇到瓶颈，而随着10月21日国家发改委等部门联合发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》（《行动方案》），龙头企业的发展迎来良机。《行动方案》提出到2025年炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30%，重点任务包括引导低效产能有序退出等，我们预计未来政府将在上述重点高能耗行业实施产能等量置换或减量置换，并鼓励企业开展兼并重组。 图表：国内尿素分路线产能分布统计（2020年） 资料来源：百川盈孚，中金公司研究部 图表：国内电石产能规模统计（2020年） 资料来源：百川盈孚，中金公司研究部 根据《行动方案》，技改总体方案的实施要以确保经济平稳运行、社会民生稳定为基础，我们理解是对一刀切的运动式减碳模式的否定，未来供给总量仍有较大必要与需求相匹配，《行动方案》提出在落实产能置换要求的前提下，鼓励企业开展兼并重组。我们认为龙头企业在节能低碳技术上具有较大的优势，以华鲁恒升等为代表的上市公司作为行业能效的领跑者有望成为未来兼并重组的主体，生产要素未来将向一体化、园区化、能源清洁化的标杆企业集中。此前受制于能耗瓶颈的约束，部分沿海优秀化工企业的资本开支有所放缓，《行动方案》中关于节能降碳时间表的提出有利于龙头企业能耗指标的落地，我们预计行业集中度的提升将赋予龙头企业更为稳定的盈利能力。 1）东盟十国整体的油品和化工品均存在缺口，且东南亚经济发展迅速，在东南亚地区新建炼厂存在需求的根基，从当地需求的角度，缺口比较大的是印尼和越南。2）过去十年东南亚地区的炼厂新建慢于需求增长，但包括新加坡、印尼、马来西亚和泰国在内的炼化产品需求大国，都有多家成熟的炼厂运行，一方面产业链配套有足够的基础，另一方面在炼厂油转化和大型化一体化上存在改进的空间。3）中国对东盟地区的投资热情不减，国内炼化上下游配套企业，在大型炼化项目整体设计、技术引进、施工和设备配套上都积累了丰富的经验，并且已经参与过多个海外包括东南亚地区项目的建设。在国家“一带一路”政策的指引下，我们认为国内石化企业出海的条件逐渐成熟。 图表：东盟十国油品和塑料缺口（2019年） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 在“双碳”目标和国内炼油产能过剩的背景下，“十四五”期间，在国内新上炼厂的审批难度大幅提升，几家民营大炼化公司认为到东南亚建设大型炼化项目可能是一条出路。而从另外一个角度观察，民营龙头企业通过向产业链下游投资精细化工、高附加值产品，以维系高质量增长，也是现实选项之一。以台塑集团的发展历程为例，早在70年代就成立了新材料领域研究所，立志研发新材料，打破技术封锁，并在碳纤维、高吸水性树脂（SAP）和10nm/20nm级制程等领域取得了不俗的成绩。 民营龙头下游延伸战略各有侧重，特点不同：1）恒力石化：主要围绕C2、C3、苯、聚酯产品链纵向延伸，此外布局了150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目、45万吨PBS类生物降解塑料项目、年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目等新材料项目，依靠大化工的生产经验，公司还规划发展包括可降解新材料产业链、锂电产业链、光伏产业链、新型工程塑料产业链等高增长、高潜力新材料市场。2）荣盛石化：烯烃深加工较同行或具有领先优势，C2产品链上，我们预计公司在建的30万吨EVA以及多种牌号的高附加值聚烯烃投产后有望实现比较可观的投资回报；C3产品链上公司率先于同行完整布局了苯酚/丙酮-双酚A-聚碳酸酯产能、以及PO/SM产能；C4产品链上公司亦布局了ABS与环保橡胶产能；C5/C9方面合资成立德荣化工，实现乙烯副产物的深加工。3）东方盛虹拟将斯尔邦注入上市公司有望帮助公司形成集石脑油、甲醇和轻烃裂解三种原料工艺路线一体的加工主体，其C2、C3、C6、C8下游深加工的设计路线，既与上下游业务具有较高协同性、又存在较高创新术与附加值的产品方案。 图表：电子化学品，氨纶，改性塑料等子行业在化工产品指数下行周期显著跑赢 注：收益率统计时间为2018年9月至2019年12月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 轮胎企业盈利能力或将触底反弹：从历史数据来看，玲珑轮胎，赛轮轮胎及森麒麟等轮胎企业的毛利率与天胶价格均有明显负相关性，天胶价格下滑对轮胎企业毛利率形成正向催化。受益于合成橡胶及天然橡胶价格的趋势性回落，我们预计轮胎企业毛利率有望持续反弹。 图表：主要轮胎企业毛利率变化情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 天然橡胶价格中长期有望逐步回落。2020年5月以来，受益于疫情缓解带来的需求提升、东南亚海运问题造成的供给受限及油价上涨，天然橡胶和合成橡胶价格均有所上涨，截至9月24日，天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶价格分别达到12,400/12,375/13,200元/吨，相较2020年5月来低点价格分别上涨28.5%/60.2%/77.8%。我们认为短期来看，由于需求复苏及供给紧缺，天然橡胶价格仍有一定上行空间。但从中长期维度来看，我们预计橡胶整体供应将保持充足，价格有望逐步回落。 图表：2020年5月至今天然橡胶价格有所上行 资料来源：百川资讯，中金公司研究部 图表：2020年5月至今合成橡胶价格有所上行 资料来源：百川资讯，中金公司研究部 运价顶点或已临近，轮胎出口或将修复：中国轮胎对全球，特别是美国和欧洲地区形成供应补充，但去年以来，受海运费大幅上涨影响，中国轮胎出口至美国和欧洲的成本急剧上升，集装箱缺货影响轮胎公司发货量。虽然海外轮胎售价抬高，但集装箱成本的抬升和国内竞争加剧反而对国内轮胎企业的利润率形成负面影响。向前看，据中金交运组观点，当前运价或已上涨到接近极限，再继续上涨或对出口或者终端需求形成一定负反馈，运价顶点或已临近。出口作为国内轮胎公司利润最重要的来源，我们认为海运费松动和预期的明年缓解有望对明年轮胎出口业务形成正面影响。 缺芯危机改善，汽车产销有望持续修复：据中国乘联会数据，受缺芯问题影响，2021年3月-8月中国乘用车产量环比持续下降，进入9月，缺芯危机有所改善，乘用车产量达176.7万辆，环比增长18.1%。随着东南亚疫情缓解带来的复产及台积电等汽车半导体的新产能于2022年开始投产，我们预计缺芯问题或将持续好转，带动汽车产销量继续修复，对轮胎需求形成正向推动。 图表：运价或已触顶 资料来源： 万得资讯，中金公司研究部 图表：单月乘用车产量触底回升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 龙头企业高速成长。今年受多种不利因素的影响，轮胎行业整体利润率下行。但在低谷期包括玲珑轮胎和赛轮轮胎仍在坚持中长期的产能布局、配套布局和渠道网络布局，中国轮胎企业的高性价比竞争力，龙头企业崛起，品牌力提升的大逻辑未变。我们认为明年外部环境，包括原材料价格和海运费有望迎来改善，轮胎行业有望迎来年度级别的投资机会。 2）改性塑料：成本改善或带动盈利能力或触底反弹 复盘上轮化工产品价格指数下行周期期间改性塑料行业市值较大的两家企业金发科技及普利特毛利率及股价表现，两家公司的毛利率均在2018Q3-2019Q4间有较为明显的环比改善，其中普利特单季度毛利自4Q18的低点12.5%最高反弹至3Q19的21.6%，金发科技毛利率自4Q18的低点12.7%最高改善至3Q19的16.9%，两公司股价也于18年10月见底回升。 图表：普利特3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表：金发科技3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 3）维生素：维生素价格在化工产品价格指数下行周期回升 从历史的情况来看，食品添加剂及饲料添加剂中的维生素等价格与化工产品价格指数不仅没有正相关性，甚至显示出了一定的负相关性。我们对此的理解是：第一个因素是食品添加剂及饲料添加剂中的维生素下游需求偏刚性，并且需求跟经济的景气程度关系不大；第二个因素是典型的如维生素各产品，基本形成了寡头垄断的格局。在产品价格的决定因素中，主要供给方的意愿起到了主要的作用。作为经济活动的一方，在整个经济周期中赚取一个合理的回报是企业生存的保证。 图表：维生素价格指数在CCPI下行周期开始反弹 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从市值较大的两家上市食品饲料与添加剂企业新和成及浙江医药的毛利率及股价表现来看，两家公司的毛利率同样在3Q18-4Q19间有较为明显的环比改善，其中新和成单季度毛利自3Q18的低点36.9%最高反弹至4Q19的48.7%，浙江医药毛利率也自3Q18的低点33.6%最高反弹至4Q19的42.3%，两公司股价同样于18年10月见底回升。 图表：新和成3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表：浙江医药3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 4、产业升级+国产替代，高功能性膜材料有望迎来全面突破 材料产业升级：从中低端的成本领先，迈向中高端 本土产业升级和全球产业转移的大势所趋。我们认为，中国的高功能性膜材料产业已经处于全面产业升级的重要时间窗口。以BOPET基膜为例，经过二十多年的发展，国内企业已经成功突破中低档次的膜材料，我们在光伏背板领域、显示背光模组用的扩散、增亮、反射膜和复合膜领域已经依靠规模优势和成本优势建立了优势地位。但是在中高端领域，比如MLCC离型膜、偏光片离型保护膜、SRF膜等仍是日本、韩国企业占主导。但随着企业的技术进步和下游产业向国内迁移，国内企业正逐步向更高端的膜材料进军。当前国内的BOPET基膜公司正在突破的领域包括中高端制程保护用离型膜、中端MLCC离型膜和偏光片离型保护膜等基膜。 基膜+涂布等下游加工共同发展。基膜经过涂布、硬压、光雕等手段加工，制成成品膜才可应用于下游终端。跟基膜类似，下游做涂布加工的公司，也在经历向更高端化、精密化发展的过程。以MLCC离型膜为例，更高端的基膜配合更精密的涂布加工，才能制成满足下游被动元器件厂商中高端MLCC制造用离型膜的需求。国内的MLCC离型膜企业，一方面在努力满足国内企业的制程升级需求，另一方面也在努力进入日韩MLCC公司的供应链体系，去替代日韩离型膜供应商，我们认为这也带动离型膜材料发展空间广阔。 图表：BOPET基膜行业竞争格局 注：统计时间截至2020年末
资料来源：各公司公告，中金公司研究部 需求旺盛：产业转移叠加国产替代，加速需求爆发 显示和电子制造产业全球产业大转移，以及光伏和智能电动车产业作为国内的优势产业快速发展，国内材料产业行业迎来加速发展和产业升级的空间。中高端功能性膜材料主要应用于显示和电子制程领域，下游的蓬勃发展带动材料应用快速发展。疫情影响下，中国制造业供应链更加稳定可靠，也加速了这个转移过程。而贸易摩擦影响下，国内下游企业相比过去，更加迫切希望上游材料能够完成国产替代，我们认为膜材料企业将迎来发展的历史机遇。海外方面，日本的材料企业在高端功能性膜材料上优势大、占比高，韩国的电子厂商也有寻找其他地区材料供应链的动力。 图表：高功能性膜材料行业 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 图表：高端膜材料的下游应用 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 图表：显示和电子制程相关膜材料 资料来源：中国化工新材料产业发展报告（2020），势银、中金公司研究部 MLCC产业快速发展，离型膜国产化空间大。智能电动车、5G等移动通讯的快速发展带动被动元器件MLCC的需求快速增长，且中国MLCC需求占全球60-70%。全球的MLCC厂商进入扩产周期，由于国内企业产业升级和完善供应链的需求更大，相继公告了相当规模的扩产计划。目前国内的MLCC公司仍处于第三梯队，第一梯队是以村田、TDK和太阳诱电为代表的日系厂商，第二梯队是以韩国三星和中国台湾国巨和华新科为代表的企业。全球MLCC离型膜的生产商主要是林德科、东丽、COSMO、三井化学、帝人等；国内企业还处于起步阶段，并且集中在低端的MLCC离型膜。而国内的MLCC生产商宇阳、风华高科和潮州三环仍在大量使用外资企业供应的MLCC离型膜，国产化替代空间大。相比普通离型膜，MLCC离型膜需要更加高端的离型膜基膜和涂布技术，且客户希望两者形成一体化供应，我们观察到国内的企业正在朝这个方向谋求突破。 铝塑膜迎来快速发展期，国产铝塑膜有望崛起。软包电池之前主要是日韩电池企业主导，有安全性能高和能量密度高的优势，但国内软包发展一直比较慢。但随着软包磷酸铁锂新产品的出现，我们预计有望带动铝塑膜需求快速增长。动力电池用铝塑膜产业之前主要是日本DNP和昭和电工主导，国产化比例低。随着国内部分头部企业开始应用软包磷酸铁锂产品，国内众多企业开始加紧布局铝塑膜这个产品。目前国内铝塑膜的生产技术正在完成突破，并伴随着铝箔、BOPA膜、CPP膜等材料的国产化，铝塑膜的成本将进一步下行。国内铝塑膜的领先企业包括紫江企业和新纶新材。 聚焦专注进口替代的技术型公司，以及具备规模优势的公司 专注技术突破完成国产替代。国内已经涌现出一批专注国产替代的技术突破型公司，包括在光学基膜领域领先的东材科技、在反射膜这个产品构筑强竞争力的长阳科技、在MLCC离型膜上有客户优势的洁美科技、在OCA光学胶突破的斯迪克等。除了继续巩固原有优势业务，并进一步向高端化发展外，这些公司正在从1-2个品种横向拓展到其他更多的膜材料产品，构建新材料的平台型公司。 图表：膜材料公司的纵向和横向布局 资料来源：公司公告，中金公司研究部 规模优势铸就综合竞争力。受需求持续景气的激励，BOPET行业从2020年以来产能加速扩张，双星新材和恒力康辉新材料扩张力度最大。产能扩张、产品升级叠加行业盈利提升，两家公司盈利持续提升。他们在规模、成本控制和可动用现金流上领先，我们认为其拥有综合的竞争力，有望向中高端材料开发进军。以双星新材为例，公司突破光学膜的生产能力后，新增产能主要布局在光学材料、新能源材料、可变信息材料、热收缩材料等新领域，我们预计到2022年，公司50万吨10条BOPET产线将全线投产。而恒力康辉新材料，也预定了24条双拉线，布局在江苏汾湖和昆山两个基地，我们预计汾湖基地有望在2023年前后完成投产。此外，恒力还开始布局锂电隔膜这个产品，正在做前期的准备工作。 图表：BOPET行业供需情况 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表：普通BOPET薄膜毛利变化 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表：双星新材和恒力康辉高端功能性膜材料产能扩张计划
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发表于 2022-11-17 17:29:18
